1月12日，證監(jiān)會披露了《認養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》(以下簡稱《反饋意見》)。監(jiān)管部門提出了48個連環(huán)問題，直指公司收入、推廣費用、認養(yǎng)奶牛模式是否涉及傳銷等事項。

根據(jù)相關(guān)流程，“認養(yǎng)一頭牛”需在30日內(nèi)對反饋意見中的問題逐項落實并提供書面回復(fù)和電子文檔，如未能按期提交反饋意見，證監(jiān)會將予終止審查。

48個核心問題，直指公司收入、費用和認養(yǎng)模式

《反饋意見》中，監(jiān)管部門提出48個核心問題，其中18個有關(guān)規(guī)范性，23個有關(guān)信息披露，4個與財務(wù)會計資料的真實性、準(zhǔn)確性、獨立性有關(guān)。

對于“認養(yǎng)一頭牛”收入增長迅速這一點，監(jiān)管部門提出多個質(zhì)疑，包括公司的線上銷售模式是否存在同平臺內(nèi)多個網(wǎng)店銷售同類產(chǎn)品情況;公司是否存在奶卡、充值或積分等預(yù)付或贈送等銷售形式，是否存在提前確認收入或虛增資產(chǎn)的情況;公司的電商收入是否存在刷單、大額、異常的消費情況;公司披露的報告期內(nèi)業(yè)績大幅增長是否合理、真實、可持續(xù)等。

同時，監(jiān)管對于“認養(yǎng)一頭?！背杀局泻^大規(guī)模外協(xié)加工及成品采購也提出多個質(zhì)疑，希望發(fā)行人說明供應(yīng)商的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。據(jù)悉，公司生產(chǎn)所需的生牛乳來源于5個自有奶牛牧場、2個聯(lián)營牧場以及其他合作奶源，監(jiān)管要求發(fā)行人補充不同采購模式下生鮮乳的金額及占比、補充說明聯(lián)營牧場以及其他合作奶源具體情況。

在被詬病的營銷費用占比過高方面，監(jiān)管要求“認養(yǎng)一頭?！闭f明，公司按月度列示各平臺推廣費用，與收入規(guī)模是否匹配，營銷推廣費用核算是否真實、準(zhǔn)確、完整。

對于讓其出圈的認養(yǎng)奶牛模式，監(jiān)管部門也提出了質(zhì)疑，要求公司補充披露認養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式的具體情況，客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷;是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資等。

業(yè)績大幅增長是否可持續(xù)

此前“認養(yǎng)一頭牛”的招股書披露，2019-2021年，公司實現(xiàn)營收8.65億元、16.50億元、25.66億元，凈利潤1.05億元、1.47億元、1.40億元，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%。其中線上銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

以2021年營收來比較，“認養(yǎng)一頭牛”的乳制品業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模已超過多家區(qū)域性上市乳企，比如天潤乳業(yè)(600419)(600419.SH)、燕塘乳業(yè)(002732)(002732.SZ)、一鳴食品(605179)(605179.SH)、莊園牧場(002910)(002910.SZ)、陽光乳業(yè)(001318)(001318.SZ)，規(guī)模僅次于伊利股份(600887)(600887.SH)、光明乳業(yè)(600597)(600597.SH)、新乳業(yè)(002946)(002946.SZ)及三元股份(600429)(600429.SH)。2020~2021年，“認養(yǎng)一頭牛”的營收增長率分別為90.79%、55.55%。

值得一提的是，在2020年度，上市乳企三元股份、一鳴食品、陽光乳業(yè)、莊園牧場的營收增長率為負數(shù)，“認養(yǎng)一頭?！睜I收增長率高達90.79%，或得益于其銷售渠道方面。據(jù)悉，認養(yǎng)一頭牛主要通過線上渠道進行產(chǎn)品銷售，而上述乳制品上市公司主要通過KA商超、便利店等線下渠道進行產(chǎn)品銷售。

筆者注意到，雖然“認養(yǎng)一頭?！钡臓I收增長率十分優(yōu)異，但其毛利率卻逐年下滑。從2019年到2021年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%，下降原因主要是新收入準(zhǔn)則要求將運輸費用由銷售費用調(diào)整至營業(yè)成本核算，將2019年運費合并至主營業(yè)務(wù)成本后，公司2019-2021年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為29.05%、30.79%和28.86%。

在“認養(yǎng)一頭?！钡某杀局?，外協(xié)加工和成品采購占比較大，2019-2021年所占成本比重分別為14.6%、17.84%、10.67%，而筆者查閱了伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份2021年的年報，發(fā)現(xiàn)其成本構(gòu)成并無這兩項內(nèi)容。筆者從“認養(yǎng)一頭?！钡恼泄蓵邪l(fā)現(xiàn)，2019年公司的所有純牛奶和酸奶產(chǎn)量都來源于外協(xié)產(chǎn)量，2020年公司90%以上的純牛奶和95%以上的酸牛奶都來源于外協(xié)產(chǎn)量，而公司秉承的卻是“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”的經(jīng)營理念。

品牌的營銷力度遠超同行

“認養(yǎng)一頭牛”與其他乳制品上市公司不同的是，公司主要通過線上渠道進行產(chǎn)品銷售，品牌的營銷力度有目共睹，遠超同行。

“認養(yǎng)一頭?！闭Q生于自媒體流量期，隨著電商渠道的不斷發(fā)展，其推廣手法也不斷更新迭代。第一階段，公司通過以微信公眾號為代表的自媒體渠道推廣，比如吳曉波頻道、十點讀書、老爸測評等，以微信社群為主打開品牌知名度;第二階段，公司通過抖音、小紅書、知乎等平臺種草，通過網(wǎng)易嚴(yán)選、每日優(yōu)鮮、天貓等平臺銷售;第三階段，隨著直播興起，“認養(yǎng)一頭?！背脛荻穑粌H搭建了自己的直播間，還與李佳琦等一線帶貨主播合作，其線上銷售額也是突飛猛進。報告期內(nèi)，公司線上銷售收入分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

但與頭部主播合作、深耕各平臺的費用并不低，監(jiān)管部門在《反饋意見》中也提及，發(fā)行人“報告期內(nèi)存在大額營銷推廣費”。據(jù)“認養(yǎng)一頭?！闭泄烧f明書，2019~2021年，“認養(yǎng)一頭?！钡臓I銷推廣費分別為0.71億元、2.62億元和4.14億元，占比營收8%、16%、16%，而同期公司期間費用率分別為26.88%、23.46%和25.17%，從2020年開始，營銷推廣費就占了公司期間費用的一半以上。

筆者注意到，“認養(yǎng)一頭?！盜PO募集的18.5億元資金中，將有5.2億元用于品牌建設(shè)營銷推廣項目。

認養(yǎng)奶牛模式是否涉嫌傳銷和非法集資

據(jù)公開信息，“認養(yǎng)一頭牛”品牌在2016年成立之初，其定位就是一家替用戶養(yǎng)牛的公司。公司打出“認養(yǎng)”概念，宣傳“買牛奶，不如認養(yǎng)一頭?！保罢J養(yǎng)模式”正是其出圈大招。

在2017年1月，“認養(yǎng)一頭?！蓖瞥鰞煞N認養(yǎng)形式：一是通過支付2999元“認養(yǎng)一頭?！?，獲得牧場奶牛認養(yǎng)權(quán)。二是花費1萬元成為聯(lián)合牧場主，獲得“認養(yǎng)一頭牛”的所有權(quán)益。

2020年5月，“認養(yǎng)一頭?！睂⒄J養(yǎng)模式升級，發(fā)起了“百萬家庭認養(yǎng)計劃”，開啟云認養(yǎng)、聯(lián)名認養(yǎng)以及實名認養(yǎng)三種模式。用戶花費297元~1188元成為“養(yǎng)牛人”后，會有銷售傭金和邀請獎勵，隨著推廣銷售的不斷累計，銷售傭金比例也會按對應(yīng)的等級提升，此外還有“下級返傭提成”，粉絲每下一單，都可獲得傭金提成。

而這一經(jīng)營模式也成為此次監(jiān)管部門重點關(guān)注的內(nèi)容。監(jiān)管要求公司說明，“認養(yǎng)模式”是否涉及傳銷、是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)，是否存在糾紛或潛在糾紛。

在國務(wù)院2005年頒布的《禁止傳銷條例》第7條中，規(guī)定了“拉人頭”“入門費”“團隊計酬”三種傳銷活動的形式?！缎谭ā返?24條將“拉人頭”“入門費”兩種傳銷活動納入刑事打擊范疇，而對“團隊計酬”式傳銷則未作規(guī)定。2013年，“兩高三部”發(fā)布《關(guān)于辦理組織領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動刑事案件適用法律若干問題的意見》(以下稱《傳銷意見》)，規(guī)定以銷售商品為目的、以銷售業(yè)績?yōu)橛嫵暌罁?jù)的單純的“團隊計酬”式傳銷活動，不作為犯罪處理，可由市場監(jiān)督管理部門予以行政處罰，而無需司法機關(guān)介入。

有法律專業(yè)人士認為，如果“養(yǎng)牛人模式”主要是以銷售商品為目的、以銷售業(yè)績?yōu)橛嫵暌罁?jù)的單純的“團隊計酬”式活動，雖然根據(jù)《傳銷意見》，不構(gòu)成刑事犯罪，但是仍然違反了《禁止傳銷條例》，可能因行政違法而被處以巨額處罰。但如果“養(yǎng)牛人模式”形式上采取“團隊計酬”方式，但實質(zhì)上存在“拉人頭”“入門費”等情況，則應(yīng)當(dāng)依照刑法規(guī)定，以“組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動罪”定罪處罰。

而對于認定是否存在“拉人頭”“入門費”等情況，專業(yè)人士認為，首先應(yīng)關(guān)注購買產(chǎn)品的價格和實際價值差距如何。如果這個價格和實際價值差別巨大，可能被認定為傳銷活動罪中的“入門費”，即“以繳納費用或者購買商品、服務(wù)等方式獲得加入資格”。

其次，如果繳納費用后成為名義為“養(yǎng)牛人”的營銷人員，這個營銷人員后續(xù)發(fā)展的人員都是類似的營銷人員，則可能被認定為存在“拉人頭”的情況，即“直接或者間接以發(fā)展人員的數(shù)量作為計酬或者返利依據(jù)”。如果這個營銷人員后續(xù)發(fā)展的人員，都是真正認養(yǎng)奶牛的純粹的消費者，而不是營銷人員，則不宜認定存在“拉人頭”情況。

同時，如果購買價格和實際價值相符，那么哪怕養(yǎng)牛人營銷人員后續(xù)發(fā)展的對象為自身類似的營銷人員，也應(yīng)認定為營銷人員同時具備真正的消費者的身份，這種營銷模式和目前存在的直銷、微商相類似，不宜認定違法或者犯罪。

關(guān)于是否涉嫌非法集資犯罪的問題，上述專業(yè)人士表示，如果“認養(yǎng)一頭?！币浴霸起B(yǎng)奶牛”等名義吸引消費者投入資金認購、認養(yǎng)，但是不完全交付牛奶等奶牛生產(chǎn)后的產(chǎn)品，或消費者收益回報與前述產(chǎn)品的數(shù)量、價值無關(guān)，而是與投入資金數(shù)量相關(guān)聯(lián)，則有可能涉嫌非法集資犯罪。