寒冬之中并非毫無(wú)生機(jī)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和優(yōu)秀的管理層總能帶領(lǐng)企業(yè)穿越迷霧。

文 / 每日財(cái)報(bào) 仲寧

集中釋放的產(chǎn)能與消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)乳業(yè)最大的困擾。由于企業(yè)的生意模式和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的不同，在這輪原料價(jià)格創(chuàng)紀(jì)錄下跌長(zhǎng)周期中這組矛盾對(duì)乳企的影響差距甚大。盡管宏觀導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期偏弱，但是個(gè)別乳企綻放的曙光可以作為穿越寒冬的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

供需失衡，消費(fèi)分化

根據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)部發(fā)布的 2024 年 5 月鮮活農(nóng)產(chǎn)品供需月報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)生鮮乳收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)錄得連續(xù) 27 個(gè)月的同比下降。今年 5 月份，國(guó)內(nèi)主產(chǎn)省生鮮乳收購(gòu)價(jià)格同比下跌 12.4%、環(huán)比下跌 2% 至 3.39 元 / 公斤，而 5 月份的第二周再次下滑至 3.3 元 / 公斤。

根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2019 年至 2023 年間，國(guó)內(nèi)牛奶產(chǎn)量自 3201 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 4197 萬(wàn)噸，年復(fù)合增速為 7.01%；而同期國(guó)內(nèi)乳制品市場(chǎng)規(guī)模從 5872 億元增長(zhǎng)至 6598 億元，年復(fù)合增速為 2.96%。

顯著的是，近年來(lái)牛奶產(chǎn)量的攀升速度遠(yuǎn)高于乳制品市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致整個(gè)乳業(yè)進(jìn)入嚴(yán)重的供需失衡階段，進(jìn)而導(dǎo)致生鮮乳價(jià)格節(jié)節(jié)走低。

從細(xì)分品類上看，乳業(yè)呈現(xiàn)消費(fèi)分化的情況：核心的常溫白奶仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019 年至 2023 年的 CAGR 仍有 5.28%；鮮奶在消費(fèi)健康意識(shí)提升下表現(xiàn)相對(duì)具有韌性；嬰幼兒奶粉則因生育率放緩導(dǎo)致連續(xù)兩年下滑；酸奶市場(chǎng)規(guī)模整體表現(xiàn)不佳，尤其是低溫酸奶已經(jīng)連續(xù) 4 年走低；消費(fèi)降級(jí)也導(dǎo)致最具潛力的奶酪市場(chǎng)在 2023 年遇冷，規(guī)模同比下滑 19.56% 至 111 億元。

業(yè)績(jī)綠肥紅瘦的內(nèi)在邏輯

供需失衡的行業(yè)格局在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上體現(xiàn)得淋漓盡致：2023 年財(cái)報(bào)顯示，15 家 A 股乳業(yè)相關(guān)企業(yè)中僅有三元股份、莊園牧場(chǎng)、妙可藍(lán)多和西部牧業(yè)等 5 家企業(yè)錄得營(yíng)收同比下滑。而在 2024 年一季度需求持續(xù)低迷的背景下，僅有新乳業(yè)、天潤(rùn)乳業(yè)、貝因美和一鳴食品錄得營(yíng)收同比增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)分布呈現(xiàn) " 綠肥紅瘦 "。

但是從毛利率水平上看，盡管 2024 年一季度乳企的營(yíng)收大面積下滑，其中 10 家企業(yè)的毛利率卻較 2023 年全年有所回暖。雖然同處在同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，由于規(guī)模因素、業(yè)務(wù)分布、產(chǎn)品領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)鏈縱深情況不同，在周期影響之下呈現(xiàn)出巨大差異，其內(nèi)在邏輯是：

（1）上游畜牧業(yè)受飼養(yǎng)成本高企，行業(yè)產(chǎn)能集中釋放帶來(lái)供給端的增加，而下游消費(fèi)意愿不足則抑制需求端，螺旋交互影響下導(dǎo)致生鮮乳價(jià)格持續(xù)走低。在短期需求未有大幅改善的前提下，亟需對(duì)供給端進(jìn)行改革縮減產(chǎn)能才有望從供給端發(fā)力止住價(jià)格跌勢(shì)（因?yàn)橄掠涡枨蟛⒎窍萑胨ネ?，只是增速不及供給而已）。

例如中國(guó)圣牧和優(yōu)然牧業(yè)兩大原乳供應(yīng)商，2023 年雖然營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 6.55% 和 3.56%，但是同樣的面臨著 " 增收減利 " 的情形，中國(guó)圣牧歸母凈利潤(rùn)同比減少 79.33% 至 0.86 億元，而規(guī)模更大的優(yōu)然牧業(yè)則同比從 4.15 億元的盈利轉(zhuǎn)為虧損 10.5 億元。

（2）對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈縱深一體化的乳企而言更重要的是產(chǎn)能與其乳制品的匹配度及產(chǎn)品矩陣及終端表現(xiàn)能力上。例如新乳業(yè)在 2023 年和 2024 年一季度營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 9.8% 和 3.66%，毛利率從 2022 年的 24.04% 持續(xù)增長(zhǎng)至 2024 年一季度的 29.38%；而反觀莊園牧場(chǎng)，同期營(yíng)收分別同比減少 8.95% 和 9.96%，毛利率亦從 2022 年的 19.04% 持續(xù)下滑至 2024 年一季度的 8.78%。

（3）對(duì)于依賴外部乳源的乳制品廠商而言則享受本輪生鮮乳價(jià)格下跌帶來(lái)的成本紅利。例如熊貓乳品的毛利率從 2022 年的 19.27% 增長(zhǎng)至 2023 年的 23.13%，在 2024 第一季度進(jìn)一步增長(zhǎng)至 28.86%；妙可藍(lán)多的 2024 年一季度的毛利率較 2023 年修復(fù) 3.85 個(gè)百分點(diǎn)至 33.09%，一季度毛利潤(rùn)同比激增 4.26 倍至 0.31 億元。

穿越寒冬的些許啟示

2024 年中報(bào)季將至，天潤(rùn)乳業(yè)、莊園牧場(chǎng)和皇氏集團(tuán)陸續(xù)發(fā)布預(yù)報(bào)，其中天潤(rùn)乳業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)約 0.22 億元至 0.26 億元，同比減少 77.78% 至 81.2%；莊園牧場(chǎng)扣非歸母凈利潤(rùn)約 -0.97 億元至 -0.72 億元，同比虧損增加 200% 至 304.17%；皇氏集團(tuán)扣非歸母凈利潤(rùn)約 -0.19 億元，同比扭盈微虧。

終端消費(fèi)的低迷以及持續(xù)下滑的生鮮乳價(jià)格已經(jīng)為大多數(shù)乳企的中報(bào)進(jìn)行提前預(yù)警了，但是寒冬之中并非毫無(wú)生機(jī)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和優(yōu)秀的管理層總能帶領(lǐng)企業(yè)穿越迷霧，也能從中獲取些許啟示。

伊利作為全球乳業(yè)第五、亞洲第一的乳業(yè)縱向一體化巨頭，在本輪行業(yè)的 " 洗牌 " 中展現(xiàn)了穩(wěn)健性與強(qiáng)韌性：依靠縱向一體化的優(yōu)勢(shì)、品牌勢(shì)能和渠道復(fù)用，伊利自 2019 年至 2023 年持續(xù)保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，期間扣非歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速錄得 12.46%，高出同期營(yíng)收復(fù)合增速 3.71 個(gè)百分點(diǎn)。盡管 2024 年一季度營(yíng)收承壓下降 2.58%，但毛利率大幅提升拉動(dòng)一季度扣非凈利率躍升至歷史最高的 11.44%。

作為龍頭的啟示在于：盡管行業(yè)遇冷，但伊利并沒(méi)有進(jìn)行過(guò)多的價(jià)格戰(zhàn)，而是通過(guò)噴粉儲(chǔ)存消化多余原奶；在下游消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的情況下注重渠道庫(kù)存消化及產(chǎn)品價(jià)盤穩(wěn)定；并且通過(guò)不斷加碼研發(fā)投入進(jìn)行創(chuàng)新與迭代，豐富產(chǎn)品矩陣的同時(shí)也拓寬了產(chǎn)品的價(jià)格帶以覆蓋更廣泛的消費(fèi)人群。2023 年伊利加速布局 " 大健康 " 產(chǎn)業(yè)，突破性的創(chuàng)新成果帶來(lái)包括 " 金典 "A2 β - 酪蛋白有機(jī)純牛奶、" 安慕希 " 活性益生菌酸奶、" 舒化 " 安糖健無(wú)乳糖牛奶、" 金領(lǐng)冠 " 新一代嬰幼兒配方奶粉、" 須盡歡 " 低 GI 系列冰淇淋、" 暢輕 " 蛋白時(shí)光系列風(fēng)味酸奶等新產(chǎn)品占營(yíng)收比重高達(dá) 16.8%，在穩(wěn)住國(guó)內(nèi)基本盤的同時(shí)不斷優(yōu)化海外基地產(chǎn)能并積極開(kāi)發(fā)海外市場(chǎng)，2023 年海外業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 10.08%。

此外，作為國(guó)內(nèi)區(qū)域性乳制品龍頭企業(yè)的新乳業(yè)則聚焦其 " 鮮立方戰(zhàn)略 "，以低溫產(chǎn)品為主導(dǎo)，以 " 新鮮、新潮、新科技 " 的品牌定位與同行開(kāi)展差異化競(jìng)爭(zhēng)，在本輪乳業(yè)寒冬中表現(xiàn)可圈可點(diǎn)：2019 年至 2023 年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)持續(xù)創(chuàng)下新高，以低溫產(chǎn)品和風(fēng)味酸奶味主要產(chǎn)品的新乳業(yè)仍能在 2024 年 Q1 錄得收入及利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 3.66% 和 33.75% 的優(yōu)秀成績(jī)。

新乳業(yè)給予的啟示在于：地方性乳品企業(yè)與全國(guó)性龍頭在普通產(chǎn)品上難以競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮低溫鮮奶運(yùn)送半徑受限進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)才是生存之道，并且圍繞核心目標(biāo)不斷強(qiáng)化消費(fèi)群體的品牌歸屬感，通過(guò)供應(yīng)鏈賦能提供高端產(chǎn)品（例如旗下的 "24 小時(shí) "），而在低溫風(fēng)味乳領(lǐng)域則不斷推陳出新以引領(lǐng)消費(fèi)新風(fēng)口。

總之，從行業(yè)的價(jià)值鏈傳導(dǎo)來(lái)看，上游畜牧業(yè)的修復(fù)大概率需要一輪 " 供給側(cè)改革 "，而乳制品企業(yè)在終端消費(fèi)低迷的環(huán)境中更應(yīng)該找準(zhǔn)自己定位發(fā)揮自身的差異性。此外，對(duì)于以往高度依賴外部乳源的中游企業(yè)而言，在利潤(rùn)中樞紅利期發(fā)揮得當(dāng)或許能夠?yàn)榭v向一體化積累資本。