寒冬之中并非毫無生機(jī)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和優(yōu)秀的管理層總能帶領(lǐng)企業(yè)穿越迷霧。

文 / 每日財報 仲寧

集中釋放的產(chǎn)能與消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能過剩成為當(dāng)前國內(nèi)乳業(yè)最大的困擾。由于企業(yè)的生意模式和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的不同，在這輪原料價格創(chuàng)紀(jì)錄下跌長周期中這組矛盾對乳企的影響差距甚大。盡管宏觀導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期偏弱，但是個別乳企綻放的曙光可以作為穿越寒冬的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

供需失衡，消費(fèi)分化

根據(jù)中國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的 2024 年 5 月鮮活農(nóng)產(chǎn)品供需月報顯示，國內(nèi)生鮮乳收購價格已經(jīng)錄得連續(xù) 27 個月的同比下降。今年 5 月份，國內(nèi)主產(chǎn)省生鮮乳收購價格同比下跌 12.4%、環(huán)比下跌 2% 至 3.39 元 / 公斤，而 5 月份的第二周再次下滑至 3.3 元 / 公斤。

根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2019 年至 2023 年間，國內(nèi)牛奶產(chǎn)量自 3201 萬噸增長至 4197 萬噸，年復(fù)合增速為 7.01%；而同期國內(nèi)乳制品市場規(guī)模從 5872 億元增長至 6598 億元，年復(fù)合增速為 2.96%。

顯著的是，近年來牛奶產(chǎn)量的攀升速度遠(yuǎn)高于乳制品市場規(guī)模的增長速度，導(dǎo)致整個乳業(yè)進(jìn)入嚴(yán)重的供需失衡階段，進(jìn)而導(dǎo)致生鮮乳價格節(jié)節(jié)走低。

從細(xì)分品類上看，乳業(yè)呈現(xiàn)消費(fèi)分化的情況：核心的常溫白奶仍保持穩(wěn)健增長，2019 年至 2023 年的 CAGR 仍有 5.28%；鮮奶在消費(fèi)健康意識提升下表現(xiàn)相對具有韌性；嬰幼兒奶粉則因生育率放緩導(dǎo)致連續(xù)兩年下滑；酸奶市場規(guī)模整體表現(xiàn)不佳，尤其是低溫酸奶已經(jīng)連續(xù) 4 年走低；消費(fèi)降級也導(dǎo)致最具潛力的奶酪市場在 2023 年遇冷，規(guī)模同比下滑 19.56% 至 111 億元。

業(yè)績綠肥紅瘦的內(nèi)在邏輯

供需失衡的行業(yè)格局在企業(yè)經(jīng)營上體現(xiàn)得淋漓盡致：2023 年財報顯示，15 家 A 股乳業(yè)相關(guān)企業(yè)中僅有三元股份、莊園牧場、妙可藍(lán)多和西部牧業(yè)等 5 家企業(yè)錄得營收同比下滑。而在 2024 年一季度需求持續(xù)低迷的背景下，僅有新乳業(yè)、天潤乳業(yè)、貝因美和一鳴食品錄得營收同比增長，業(yè)績分布呈現(xiàn) " 綠肥紅瘦 "。

但是從毛利率水平上看，盡管 2024 年一季度乳企的營收大面積下滑，其中 10 家企業(yè)的毛利率卻較 2023 年全年有所回暖。雖然同處在同一個產(chǎn)業(yè)鏈中，由于規(guī)模因素、業(yè)務(wù)分布、產(chǎn)品領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)鏈縱深情況不同，在周期影響之下呈現(xiàn)出巨大差異，其內(nèi)在邏輯是：

（1）上游畜牧業(yè)受飼養(yǎng)成本高企，行業(yè)產(chǎn)能集中釋放帶來供給端的增加，而下游消費(fèi)意愿不足則抑制需求端，螺旋交互影響下導(dǎo)致生鮮乳價格持續(xù)走低。在短期需求未有大幅改善的前提下，亟需對供給端進(jìn)行改革縮減產(chǎn)能才有望從供給端發(fā)力止住價格跌勢（因?yàn)橄掠涡枨蟛⒎窍萑胨ネ耍皇窃鏊俨患肮┙o而已）。

例如中國圣牧和優(yōu)然牧業(yè)兩大原乳供應(yīng)商，2023 年雖然營業(yè)收入分別同比增長 6.55% 和 3.56%，但是同樣的面臨著 " 增收減利 " 的情形，中國圣牧歸母凈利潤同比減少 79.33% 至 0.86 億元，而規(guī)模更大的優(yōu)然牧業(yè)則同比從 4.15 億元的盈利轉(zhuǎn)為虧損 10.5 億元。

（2）對于產(chǎn)業(yè)鏈縱深一體化的乳企而言更重要的是產(chǎn)能與其乳制品的匹配度及產(chǎn)品矩陣及終端表現(xiàn)能力上。例如新乳業(yè)在 2023 年和 2024 年一季度營業(yè)收入分別同比增長 9.8% 和 3.66%，毛利率從 2022 年的 24.04% 持續(xù)增長至 2024 年一季度的 29.38%；而反觀莊園牧場，同期營收分別同比減少 8.95% 和 9.96%，毛利率亦從 2022 年的 19.04% 持續(xù)下滑至 2024 年一季度的 8.78%。

（3）對于依賴外部乳源的乳制品廠商而言則享受本輪生鮮乳價格下跌帶來的成本紅利。例如熊貓乳品的毛利率從 2022 年的 19.27% 增長至 2023 年的 23.13%，在 2024 第一季度進(jìn)一步增長至 28.86%；妙可藍(lán)多的 2024 年一季度的毛利率較 2023 年修復(fù) 3.85 個百分點(diǎn)至 33.09%，一季度毛利潤同比激增 4.26 倍至 0.31 億元。

穿越寒冬的些許啟示

2024 年中報季將至，天潤乳業(yè)、莊園牧場和皇氏集團(tuán)陸續(xù)發(fā)布預(yù)報，其中天潤乳業(yè)扣非歸母凈利潤約 0.22 億元至 0.26 億元，同比減少 77.78% 至 81.2%；莊園牧場扣非歸母凈利潤約 -0.97 億元至 -0.72 億元，同比虧損增加 200% 至 304.17%；皇氏集團(tuán)扣非歸母凈利潤約 -0.19 億元，同比扭盈微虧。

終端消費(fèi)的低迷以及持續(xù)下滑的生鮮乳價格已經(jīng)為大多數(shù)乳企的中報進(jìn)行提前預(yù)警了，但是寒冬之中并非毫無生機(jī)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和優(yōu)秀的管理層總能帶領(lǐng)企業(yè)穿越迷霧，也能從中獲取些許啟示。

伊利作為全球乳業(yè)第五、亞洲第一的乳業(yè)縱向一體化巨頭，在本輪行業(yè)的 " 洗牌 " 中展現(xiàn)了穩(wěn)健性與強(qiáng)韌性：依靠縱向一體化的優(yōu)勢、品牌勢能和渠道復(fù)用，伊利自 2019 年至 2023 年持續(xù)保持業(yè)績的穩(wěn)健增長，期間扣非歸母凈利潤年復(fù)合增速錄得 12.46%，高出同期營收復(fù)合增速 3.71 個百分點(diǎn)。盡管 2024 年一季度營收承壓下降 2.58%，但毛利率大幅提升拉動一季度扣非凈利率躍升至歷史最高的 11.44%。

作為龍頭的啟示在于：盡管行業(yè)遇冷，但伊利并沒有進(jìn)行過多的價格戰(zhàn)，而是通過噴粉儲存消化多余原奶；在下游消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的情況下注重渠道庫存消化及產(chǎn)品價盤穩(wěn)定；并且通過不斷加碼研發(fā)投入進(jìn)行創(chuàng)新與迭代，豐富產(chǎn)品矩陣的同時也拓寬了產(chǎn)品的價格帶以覆蓋更廣泛的消費(fèi)人群。2023 年伊利加速布局 " 大健康 " 產(chǎn)業(yè)，突破性的創(chuàng)新成果帶來包括 " 金典 "A2 β - 酪蛋白有機(jī)純牛奶、" 安慕希 " 活性益生菌酸奶、" 舒化 " 安糖健無乳糖牛奶、" 金領(lǐng)冠 " 新一代嬰幼兒配方奶粉、" 須盡歡 " 低 GI 系列冰淇淋、" 暢輕 " 蛋白時光系列風(fēng)味酸奶等新產(chǎn)品占營收比重高達(dá) 16.8%，在穩(wěn)住國內(nèi)基本盤的同時不斷優(yōu)化海外基地產(chǎn)能并積極開發(fā)海外市場，2023 年海外業(yè)務(wù)收入同比增長 10.08%。

此外，作為國內(nèi)區(qū)域性乳制品龍頭企業(yè)的新乳業(yè)則聚焦其 " 鮮立方戰(zhàn)略 "，以低溫產(chǎn)品為主導(dǎo)，以 " 新鮮、新潮、新科技 " 的品牌定位與同行開展差異化競爭，在本輪乳業(yè)寒冬中表現(xiàn)可圈可點(diǎn)：2019 年至 2023 年?duì)I業(yè)收入及凈利潤持續(xù)創(chuàng)下新高，以低溫產(chǎn)品和風(fēng)味酸奶味主要產(chǎn)品的新乳業(yè)仍能在 2024 年 Q1 錄得收入及利潤分別同比增長 3.66% 和 33.75% 的優(yōu)秀成績。

新乳業(yè)給予的啟示在于：地方性乳品企業(yè)與全國性龍頭在普通產(chǎn)品上難以競爭，發(fā)揮低溫鮮奶運(yùn)送半徑受限進(jìn)行差異化經(jīng)營才是生存之道，并且圍繞核心目標(biāo)不斷強(qiáng)化消費(fèi)群體的品牌歸屬感，通過供應(yīng)鏈賦能提供高端產(chǎn)品（例如旗下的 "24 小時 "），而在低溫風(fēng)味乳領(lǐng)域則不斷推陳出新以引領(lǐng)消費(fèi)新風(fēng)口。

總之，從行業(yè)的價值鏈傳導(dǎo)來看，上游畜牧業(yè)的修復(fù)大概率需要一輪 " 供給側(cè)改革 "，而乳制品企業(yè)在終端消費(fèi)低迷的環(huán)境中更應(yīng)該找準(zhǔn)自己定位發(fā)揮自身的差異性。此外，對于以往高度依賴外部乳源的中游企業(yè)而言，在利潤中樞紅利期發(fā)揮得當(dāng)或許能夠?yàn)榭v向一體化積累資本。