中新經(jīng)緯客戶端4月18日電 近日，飛鶴正式發(fā)布2019年年報(bào)，營收、凈利分別增長32.0%、75.5%，毛利率更是高達(dá)70.0%，不僅顯著高于其他奶粉企業(yè)，更是堪比五糧液等白酒公司。

業(yè)內(nèi)人士指出，飛鶴的高毛利是該公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、規(guī)模效應(yīng)提升、嚴(yán)控成本等多方面因素綜合作用的結(jié)果。不過，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，其高毛利或難以長期持續(xù)。

毛利率高達(dá)70%，堪比五糧液

據(jù)飛鶴2019年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137.2億元，同比增長32.0%；實(shí)現(xiàn)凈利潤39.3億元，同比增長75.5%。其中，2019年，飛鶴錄得毛利96.1億元，同比增長36.9%，毛利率達(dá)70.0%。

70%的毛利率意味著什么？中新經(jīng)緯記者梳理Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年，澳優(yōu)、雅士利的毛利率分別為52.5%、37.1%；截至2019年前三季度，貝因美的毛利率為51.4%。

飛鶴的毛利率不僅顯著高于其他奶粉企業(yè)，更是堪比五糧液等白酒公司。以2019年半年報(bào)數(shù)據(jù)為例，2019年上半年，飛鶴毛利率為67.5%，而同一時(shí)期，五糧液、今世緣、洋河股份、山西汾酒的毛利率也不過才69.5%、67.6%、66.5%、65.9%。

飛鶴在年報(bào)中提到，2019年，公司毛利率由2018年的67.5%提升至70.0%，主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列銷售占比有所增加。飛鶴稱，其高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列有著相對(duì)較高的毛利率。

飛鶴旗下奶粉產(chǎn)品主要分為兩大類，分別為高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列、普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列。其中，高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列又包括超高端“星飛帆”、超高端“臻稚有機(jī)”及其他高端產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列實(shí)現(xiàn)收入94.1億元，同比增長41.4%，占總收入的68.6%；毛利率為75.9%。2018年，該公司高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列的收入占比為64.1%。

業(yè)內(nèi)：超高毛利或難以長期持續(xù)

同為奶粉企業(yè)，飛鶴毛利率為何為如此之高？

乳業(yè)研究員宋亮向中新經(jīng)緯客戶端分析，飛鶴的高毛利是該公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、規(guī)模效應(yīng)提升、嚴(yán)控成本等多方面因素綜合作用的結(jié)果。

“近幾年，飛鶴在自身較為穩(wěn)固的渠道條件下，不斷推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，用高端的‘星飛帆’逐步替代低端的‘非凡’等系列，從而導(dǎo)致利潤的高漲。而從費(fèi)用的角度來看，一方面，在飛鶴已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全局布局，且具備較為成熟的地推能力的情況下，其市場(chǎng)推廣費(fèi)用會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的增大而逐漸降低；另一方面，飛鶴是自有奶源，能夠最大限度地發(fā)揮內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本可控優(yōu)勢(shì)。”宋亮表示。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬接受中新經(jīng)緯客戶端采訪時(shí)也提到，飛鶴定位“高端奶粉”，其毛利率自然會(huì)比較高。

在當(dāng)前市場(chǎng)下，高端似乎就意味著高價(jià)。據(jù)飛鶴此前披露，普通嬰幼兒配方奶粉的定價(jià)（指一段至三段的平均零售價(jià)，下同）一般低于350元/公斤，高端嬰幼兒配方奶粉的定價(jià)介于350元/公斤與449元/公斤之間，超高端嬰幼兒配方奶粉的定價(jià)則在450元/公斤或以上。

而數(shù)據(jù)顯示，2019年，飛鶴近七成的收入均來自高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列（含超高端）。

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，飛鶴的超高毛利或難以長期持續(xù)?！霸谝欢〞r(shí)期內(nèi)，飛鶴擁有這種高毛利是正常的，但是隨著時(shí)間的推移，其毛利率很可能會(huì)逐步下降，畢竟未來市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來越激烈?！彼瘟撂岬健?

中新經(jīng)緯記者注意到，飛鶴部分產(chǎn)品的毛利率已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，包括其較為依賴的高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列。年報(bào)顯示，2019年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列的毛利率由2018年的76.5%降為75.9%；普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列的毛利率由2018年的62.7%降為62.0%。

業(yè)績可持續(xù)性曾遭機(jī)構(gòu)質(zhì)疑

公開資料顯示，飛鶴始建于1962年，前身為趙光乳品。2005年4月，飛鶴曾在美國納斯達(dá)克上市，后又轉(zhuǎn)至紐交所。2013年6月，飛鶴完成私有化，正式從紐交所摘牌。

2017年5月，飛鶴向港交所遞交上市申請(qǐng)書，但后因收購美國營養(yǎng)品公司Vitamin World的零售保健業(yè)務(wù)而擱置。2019年7月，飛鶴再次沖擊港股，并于當(dāng)年11月13日正式掛牌交易。

需要注意的是，上市僅7個(gè)交易日，飛鶴便遭到了機(jī)構(gòu)做空。據(jù)媒體報(bào)道，2019年11月21日，做空機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布報(bào)告稱，飛鶴財(cái)報(bào)雖然顯示收入增長強(qiáng)勁，盈利能力居全球之首，且手握大量現(xiàn)金，但在過去5年中從未支付過任何股息，存在欺詐風(fēng)險(xiǎn)。此外，報(bào)告還提到，飛鶴利潤遠(yuǎn)高于同行，其業(yè)績可持續(xù)性存疑，建議投資者規(guī)避這只股票。

次日，飛鶴發(fā)布澄清公告，稱GMT Research的指控毫無事實(shí)根據(jù)，為失實(shí)陳述，或存在蓄意打壓飛鶴及管理層信心并損害公司聲譽(yù)的意圖。同時(shí)，飛鶴也拿出了納稅證明、現(xiàn)金狀況證明以及尼爾森市場(chǎng)占有率數(shù)據(jù)等材料進(jìn)行反擊。

事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績可持續(xù)性的擔(dān)心并不全無道理。正如前文所言，飛鶴較為依賴的高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列，其毛利率已呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。不僅如此，飛鶴的營收及凈利潤增速也在放緩。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年、2018年、2019年，飛鶴營收增速分別為58.1%、76.5%、32.0%；凈利潤增速分別為178.2%、93.3%、75.5%。

另一方面，由于飛鶴的“重營銷輕研發(fā)”，也讓不少人質(zhì)疑其“難筑護(hù)城河”。數(shù)據(jù)顯示，2019年，飛鶴的研發(fā)費(fèi)用為1.71億元，占營收的1.2%；而同一時(shí)期，該公司的銷售費(fèi)用為38.48億元，占營收的28.04%。

宋亮指出，當(dāng)前情況下，國內(nèi)奶粉企業(yè)研發(fā)占比普遍偏低，“前期因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模小、資金有限，通常是‘先市場(chǎng)后研發(fā)’，不過隨著企業(yè)發(fā)展壯大，他們會(huì)逐漸加大研發(fā)投入?？梢钥吹?，近兩年，飛鶴的研發(fā)費(fèi)用其實(shí)一直在提升?！?

朱丹蓬也認(rèn)為，要求企業(yè)每年的研發(fā)費(fèi)用均高于營銷費(fèi)用并不現(xiàn)實(shí)，企業(yè)的研發(fā)投入以及營銷投入需要結(jié)合自身發(fā)展情況與時(shí)俱進(jìn)。

“飛鶴現(xiàn)在跑得確實(shí)有一點(diǎn)點(diǎn)快，這種‘快’會(huì)帶來一定的不穩(wěn)定性，這是其當(dāng)前所面臨的問題?！彼瘟练Q。

此外，宋亮還指出，此次疫情將加劇飛鶴接下來面臨的挑戰(zhàn)，“受疫情影響，消費(fèi)者消費(fèi)能力或?qū)⒋蟠蛘劭?，而此時(shí)，企業(yè)如何適應(yīng)消費(fèi)環(huán)境的變化、高端奶粉如何進(jìn)行調(diào)整，成為擺在飛鶴等奶粉企業(yè)面前的一道難題?！彼瘟帘硎?。