生豬的廠庫交割模式能夠大大的節(jié)省交割品的飼養(yǎng)成本，提高賣方的交割意愿。為了進一步分析，我們對生豬買賣雙方的交割成本進行了模擬和估算，結(jié)論如下。

短期來看，一方面，高升水和信用倉單的模式使得賣方有充足的動力去進行倉單注冊，而9月合約只有平水現(xiàn)貨甚至出現(xiàn)一定幅度的貼水才會吸引買方前去交割;另一方面，生豬主力持倉的轉(zhuǎn)移同時也導(dǎo)致了交易邏輯和資金的轉(zhuǎn)移，1月合約承壓下跌。長期來看，能繁母豬存欄高點帶來遠期商品豬產(chǎn)能的釋放以及出欄成本的下行，在豬周期的下行階段，未來養(yǎng)殖的虧損程度取決于市場供過于求的程度，因此在策略方面，我們建議前期空單長線繼續(xù)持有，特別關(guān)注03和05合約反彈沽空的機會。

正文

一、行情回顧

8 月初開始，生豬9月合約再度開啟跌勢。主要因現(xiàn)貨持續(xù)疲軟以及倉單注冊開始后市場以交割的期現(xiàn)回歸邏輯為主導(dǎo)?，F(xiàn)貨市場方面，除華南地區(qū)豬價走勢較為堅挺外，全國其他地區(qū)生豬價格近期均出現(xiàn)緩慢震蕩走弱的跡象。從供應(yīng)面來看，生豬供給量沒有出現(xiàn)環(huán)比明顯增加的跡象，隨大體重生豬被持續(xù)消化，大豬存欄量明顯降低，為了保持資金周轉(zhuǎn)，養(yǎng)殖場出欄節(jié)奏正常，沒有明顯壓欄惜售的現(xiàn)象。從需求端來看，受新冠肺炎疫情的影響，屠宰場訂單下滑明顯，白條走貨不暢，壓價意愿較強。在當(dāng)前賣方本就無太多議價權(quán)的市場中，豬價呈現(xiàn)較為萎靡的態(tài)勢。

二、期貨高升水+信用倉單模式有利于賣方交割

8 月初生豬開始倉單注冊，第一周75手，第二周增加至125手，第三周增至325手。中糧肉食當(dāng)前注冊倉單量達到270手，已經(jīng)達到了該集團交割庫標(biāo)準(zhǔn)倉單最大量的上限。目前生豬集團與非集團標(biāo)準(zhǔn)倉單總量為2025手，即3.24萬噸，按頭均重130公斤計算，對應(yīng)生豬頭數(shù)約24.92萬頭。已注冊倉單量不足總可注冊量的兩成。

目前大商所生豬期貨所有交割庫均為指定廠庫。我們知道，標(biāo)準(zhǔn)倉單分為倉庫標(biāo)準(zhǔn)倉單和廠庫標(biāo)準(zhǔn)倉單兩種，倉庫交割的成本是比較高的，尤其是運輸成本和倉儲成本，所以常常會導(dǎo)致交割不充分，一個品種如果完全沒有交割的話，那就是一個純資金盤了，無法起到為現(xiàn)貨服務(wù)的作用。為了方便買賣雙方交割，交易所推出了廠庫信用倉單政策，用廠家代替了傳統(tǒng)意義上的倉庫，以生產(chǎn)能力和相關(guān)信用保證作為出具倉單的依據(jù)，從而減少了賣方的交割成本。這些廠家自身擁有較強的現(xiàn)貨加工或者貿(mào)易能力，可以在沒有對應(yīng)現(xiàn)貨的情況下，提前注冊倉單;在買入方要提貨時，給一個時間限度，再進行交割。對于生豬來說，能夠大大節(jié)省交割品的飼養(yǎng)成本。而當(dāng)前我們看到的倉單注冊量較少，很有可能是由于廠庫交割的賣方為了節(jié)省倉儲費用，一直到進入交割月甚至在交割前幾天才會陸續(xù)開始有注冊倉單的行為。

為了進一步分析買賣雙方的交割意愿，我們對交割成本進行了如下估算。

【賣方】交割成本包括：假設(shè)開倉賣出開倉價格為18500元/噸，持倉周期為60日，交割結(jié)算價為15500元/噸。

(1)交易手續(xù)費。為成交金額的萬分之二，開倉一手手續(xù)費59.2元/手，即3.7元/噸。

(2)倉儲成本。5 元/噸/天，提前20天注冊倉單，則倉儲成本為5×20=100元/噸。

(3)保證金資金占用利息成本。15500 ×16×10%×(5%/365)×60=204.8元/手，即12.7元/噸。

賣方需要承擔(dān)的交割成本僅3.7+100+12.7=116.4元/噸。

而賣方交割收益包括地區(qū)的升貼水和交割結(jié)算價，除了基準(zhǔn)交割地河南平水交割結(jié)算價、山東貼水200元/噸外，其余交割地都保持了一定程度的升水。如果假設(shè)交割結(jié)算價15500元/噸，則河南、安徽、湖北、江蘇、浙江、山東的交割收入分別達到15500元/噸、15600元/噸、16000元/噸、16000元/噸、17000元/噸、15300元/噸，即使減去交割費用，對應(yīng)當(dāng)前的現(xiàn)貨價格也有可觀的交割收益。

【買方】交割成本包括以下幾個方面，假設(shè)買入開倉價格為15500元/噸，持倉周期為30日。

(1)交易手續(xù)費。為成交金額的萬分之二，即開倉一手手續(xù)費49.6元，3.1元/噸。

(2)保證金資金占用利息。15500 ×16×10%×(5%/365)×30=1019.2元/手，即102元/手、6.37元/噸。

(3)交割升貼水。從交割庫分布地區(qū)來看，河南為基準(zhǔn)地，升貼水為0元/噸，湖北、江蘇為500元/噸，安徽為100元/噸，浙江為1500元/噸，山東為-200元/噸。

(4)運費。假設(shè)交割庫距離屠宰場300公里，運費單價約9元/公里/車，總價約2700元/車，即168.75元/噸。

(5)出庫費。為15元/噸。

(6)車輛洗消費。約300元/車，即18.75元/噸。

(7)損耗。最容易忽略的隱性成本是路途的損耗，商品豬只要運輸，就會出現(xiàn)失重、應(yīng)激，而且一般情況下?lián)p失伴隨運距的增加而增大，包括死亡損失和掉膘損失。根據(jù)一些文獻的研究，一般在300公里以內(nèi)，生豬相關(guān)損耗在5%以內(nèi)，夏季相對高出1個百分點左右。如果按照每噸4%的損耗計算，那么這一成本至少為15500×0.04=620元/噸。

除了買入價格外，買方還需要承擔(dān)的交割成本至少為-200+3.1+6.37+168.75+15+18.75+620=632元/噸，最高為2332元/噸。

三、遠月盤面養(yǎng)殖利潤逐漸去化

2019 年非瘟疫情爆發(fā)以后，能繁母豬產(chǎn)能的緊張導(dǎo)致仔豬供應(yīng)緊缺，仔豬價格一度上漲至2000元/頭的歷史高點，外購仔豬育肥的成本一度接近30元/公斤。隨著母豬存欄量的恢復(fù)以及生產(chǎn)效率的提高，今年一季度以來，仔豬開始進入產(chǎn)能釋放期，仔豬價格的大幅下跌，帶動6個月后外購仔豬育肥的出欄成本迅速下行。截止至上周，15公斤仔豬市場均價為27.34元/公斤，環(huán)比上周小幅下跌10.04%，較去年同期下跌 77.6%。按照這一仔豬價格計算，養(yǎng)殖場現(xiàn)在進行外購仔豬育肥并在6個月后出欄時的成本僅15.8元/公斤。

回顧半年報的主要觀點，我們認(rèn)為明年一季度開始豬價跌幅會進一步加深，建議企業(yè)在盤面處于養(yǎng)殖成本線之上時就應(yīng)當(dāng)進行賣保的操作。主要的邏輯包括以下四點：第一，前期補欄母豬產(chǎn)能仍未釋放。第二，超級豬周期帶來的超高利潤使得整個產(chǎn)業(yè)對于價格下跌的容忍度提高，能繁母豬存欄未見頂。第三，國家扶持政策短期能夠帶來一定利好，長期或?qū)е孪碌芷谘娱L。第四，母豬種群優(yōu)化和仔豬價格下跌帶來的遠期養(yǎng)殖成本下行，豬價運行中樞逐漸回歸合理水平。如果當(dāng)前盤面的價格是真實的，則1、3、5月合約均存在一定的盤面養(yǎng)殖利潤，遠月合約或全線被高估。

短期來看，一方面，高升水和信用倉單的模式使得賣方有充足的動力去進行倉單注冊，而9月合約只有平水現(xiàn)貨甚至出現(xiàn)一定幅度的貼水才會吸引買方前去交割;另一方面，生豬主力持倉的轉(zhuǎn)移同時也導(dǎo)致了交易邏輯和資金的轉(zhuǎn)移，1月合約承壓下跌。長期來看，能繁母豬存欄高點帶來遠期商品豬產(chǎn)能的釋放以及出欄成本的下行，在豬周期的下行階段，未來養(yǎng)殖的虧損程度取決于市場供過于求的程度，因此在策略方面，我們建議前期空單長線繼續(xù)持有，特別關(guān)注03和05合約反彈沽空的機會。