導(dǎo)言

一個(gè)好的企業(yè)，應(yīng)該既能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，又能夠創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，同時(shí)還及時(shí)把源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金通過(guò)分紅或者回購(gòu)股份的方式返還給股東。

一、什么是自由現(xiàn)金流量？

自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）是指，基于一個(gè)企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青、永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假定，長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)、銷(xiāo)售產(chǎn)品或提供服務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造出來(lái)的凈現(xiàn)金流量滿足了企業(yè)自身項(xiàng)目投資（包括研發(fā)、舊項(xiàng)目的更新改造、新項(xiàng)目投資和新增營(yíng)運(yùn)資本等）所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是唯一能夠持續(xù)地向財(cái)務(wù)資本提供者（融資性負(fù)債債權(quán)人和股東）進(jìn)行付息和分紅的現(xiàn)金來(lái)源，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)不可能長(zhǎng)期持續(xù)依賴來(lái)自籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金去付息和分紅。況且從價(jià)值創(chuàng)造視角來(lái)看，依靠來(lái)自籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金來(lái)付息和分紅并不能真正創(chuàng)造債權(quán)人價(jià)值和股東價(jià)值，在性質(zhì)和特征上屬于龐氏利息和龐氏分紅，而龐氏利息和龐氏分紅行為是不可持續(xù)的（謝德仁，2013）。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界其實(shí)并未就自由現(xiàn)金流量的計(jì)算范圍完全達(dá)成共識(shí)，如企業(yè)并購(gòu)所支出的現(xiàn)金是計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)需予以減去的一部分現(xiàn)金流出還是自由現(xiàn)金流量的運(yùn)用，相關(guān)討論詳參筆者之前的文章（謝德仁，2013；謝德仁等，2020）。筆者長(zhǎng)期的觀點(diǎn)是，并購(gòu)和參股聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)也是持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需的投資之一部分，計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)作為投資活動(dòng)現(xiàn)金流出予以扣除，這也便于采用不同的發(fā)展和項(xiàng)目投資策略、不同的投資交易架構(gòu)的企業(yè)之間自由現(xiàn)金流量可比。

二、自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力回答了什么？

一個(gè)健康的人成年后，就應(yīng)該能夠通過(guò)合法方式自己養(yǎng)活自己，且有所余，能夠贍養(yǎng)父母和偶爾支持一下兄弟姐妹。一個(gè)企業(yè)，亦應(yīng)如此！一個(gè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期和高速成長(zhǎng)早中期，進(jìn)行研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投資以及墊資做業(yè)務(wù)、鋪貨等，這些業(yè)務(wù)所需現(xiàn)金都來(lái)自籌資活動(dòng)，依靠企業(yè)自身的業(yè)務(wù)無(wú)法自己養(yǎng)活自己，企業(yè)猶如一個(gè)被股東和債權(quán)人作為“父母”所養(yǎng)育的“孩子”。但是，當(dāng)一個(gè)企業(yè)進(jìn)入高速成長(zhǎng)中后期和成熟期，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就應(yīng)該創(chuàng)造出充足的凈現(xiàn)金流入，能夠滿足企業(yè)自身的研發(fā)投入和新項(xiàng)目投資，自己養(yǎng)活自己，同時(shí)還能回報(bào)作為“父母”的股東和債權(quán)人（給債權(quán)人付息和給股東分紅）。

因此，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（Free Cash Flow Creativity, FCFC）其實(shí)反映了一個(gè)企業(yè)的自生能力和有機(jī)增長(zhǎng)（organic growth）能力，反映了一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造能力。一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量在高速成長(zhǎng)的中后期由負(fù)轉(zhuǎn)正且將進(jìn)入長(zhǎng)期大額為正的時(shí)期，這是一個(gè)企業(yè)的“成人禮”！一個(gè)長(zhǎng)期不能舉辦“成人禮”的企業(yè)，一定是一個(gè)不能創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。一個(gè)長(zhǎng)期靠“啃老”（籌資活動(dòng)融入現(xiàn)金）活著的企業(yè)，終將墜入龐氏騙局的深淵。當(dāng)籌資活動(dòng)“退潮”時(shí)，長(zhǎng)期不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的企業(yè)就是“裸泳”者。

當(dāng)前，最熱點(diǎn)的詞匯莫過(guò)于雙碳（碳達(dá)峰和碳中和）和ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）。然而，從財(cái)務(wù)視角看，一個(gè)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)自身的雙碳目標(biāo)和踐行ESG理念，并繼續(xù)為包括融資性負(fù)債債權(quán)人和股東在內(nèi)的直接利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值，最終都需要發(fā)生現(xiàn)金流出。可是，現(xiàn)金從何而來(lái)呢？自然，長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)金要靠企業(yè)自己生產(chǎn)、銷(xiāo)售產(chǎn)品和提供服務(wù)賺出來(lái)，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)該有凈現(xiàn)金流入。然后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入還應(yīng)能滿足企業(yè)自身持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需投資（包括碳排放的相關(guān)投資）、履行社會(huì)責(zé)任和付息的現(xiàn)金需求，這才有了可供向股東進(jìn)行分配的自由現(xiàn)金流量。一個(gè)企業(yè)如果自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力孱弱，意味著其自身沒(méi)有能夠解決好碳減排和ESG工作的持續(xù)資金來(lái)源，甚至維持自身生存都有困難。

三、有了凈利潤(rùn)，就有自由現(xiàn)金流量嗎？

現(xiàn)代會(huì)計(jì)中的凈利潤(rùn)之計(jì)算是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，輔以突破權(quán)責(zé)發(fā)生制的資產(chǎn)負(fù)債表觀（以資產(chǎn)負(fù)債表為財(cái)務(wù)報(bào)表體系的中心，利潤(rùn)表只是其附屬報(bào)表），其中包含了大量沒(méi)有“含金量”的收益（沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真金白銀）。如一些企業(yè)金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比重較高，而金融資產(chǎn)又按照所謂公允價(jià)值來(lái)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)損益計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表，這樣的公允價(jià)值變動(dòng)收益堪稱“水中月、鏡中花”。所以，筆者長(zhǎng)期的觀點(diǎn)是：凈利潤(rùn)只是企業(yè)主要利益相關(guān)方經(jīng)過(guò)博弈而后達(dá)成共識(shí)算出來(lái)的、一個(gè)“不假”的數(shù)字，凈利潤(rùn)是無(wú)法用來(lái)分配、投資和花費(fèi)的；凈利潤(rùn)只是匡算了由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)而帶來(lái)的股東分紅權(quán)利的變化；股東分紅不是分利潤(rùn)，而是在未分配利潤(rùn)（可加上部分盈余公積）給定的價(jià)值邊界內(nèi)去行使權(quán)利分走公司的現(xiàn)金。長(zhǎng)期看，企業(yè)能夠用來(lái)分配、投資和花費(fèi)的只有現(xiàn)金。

因此，企業(yè)有了凈利潤(rùn)，未必有自由現(xiàn)金流量。一是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量可能很低，尚不足以幫助企業(yè)收回投資成本（如折舊、攤銷(xiāo)和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)減值損失等）和支付利息，利潤(rùn)存在于應(yīng)收賬款、存貨乃至固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)之中，只是“紙面富貴”；二是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入不能滿足企業(yè)自身研發(fā)、項(xiàng)目投資乃至支付利息的現(xiàn)金需求。這樣一來(lái)，企業(yè)雖有凈利潤(rùn)，但卻沒(méi)有創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量。

四、自由現(xiàn)金流量能夠“統(tǒng)帥”傳統(tǒng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)嗎？

對(duì)第五個(gè)問(wèn)題的回答是：能夠！

亞馬遜公司的創(chuàng)始人貝索斯在其1998年撰寫(xiě)的第一封致股東函（1997財(cái)年致股東函）中就明確，如果在美化GAAP業(yè)績(jī)和最大化未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之間進(jìn)行選擇，他寧愿選擇后者。在經(jīng)過(guò)每年致股東函中強(qiáng)調(diào)和描述亞馬遜的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量創(chuàng)造之后，貝索斯在2002財(cái)年致股東函中明確提出，自由現(xiàn)金流量是亞馬遜公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)！如果分析亞馬遜公司自1997年上市以來(lái)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況，也可以發(fā)現(xiàn)貝索斯確實(shí)是以自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造為總抓手來(lái)管理公司的。

五、創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，一定創(chuàng)造股東價(jià)值嗎？

如同企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤(rùn)，未必創(chuàng)造股東價(jià)值一樣，企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量未必一定創(chuàng)造股東價(jià)值。這是因?yàn)?，現(xiàn)有的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表中都沒(méi)有考慮企業(yè)的股權(quán)資本成本，企業(yè)只有創(chuàng)造的凈利潤(rùn)或者自由現(xiàn)金流量（FCF2）超出股權(quán)資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價(jià)值。

為此，謝德仁（2013）提出應(yīng)該類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的思維，測(cè)算企業(yè)的現(xiàn)金增加值（Cash Value Added，CVA），即以自由現(xiàn)金流量減去股權(quán)資本成本來(lái)計(jì)算。如果一個(gè)企業(yè)自創(chuàng)辦至T年末的FCF2累計(jì)值為正值，創(chuàng)造出了自由現(xiàn)金流量，但FCF2累計(jì)值低于自創(chuàng)辦至T年末的股權(quán)資本成本累計(jì)值，那么，這個(gè)企業(yè)還是在毀滅股東價(jià)值，而非創(chuàng)造股東價(jià)值。從自由現(xiàn)金流量角度看，企業(yè)只有創(chuàng)造了CVA，才真正創(chuàng)造了股東價(jià)值。

六、企業(yè)有了自由現(xiàn)金流量就可以分紅嗎？

對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答是：有了自由現(xiàn)金流量未必可以分紅。

一個(gè)企業(yè)要分紅，一方面需要股東有分紅權(quán)利，另一方面需要企業(yè)有分紅能力。

謝德仁（2013）指出，凈利潤(rùn)匡算了一個(gè)企業(yè)股東可自由合法行使的剩余索取權(quán)（分紅權(quán)利）的價(jià)值邊界的變動(dòng)，而未分配利潤(rùn)則匡算了企業(yè)股東某個(gè)時(shí)點(diǎn)的分紅權(quán)利的價(jià)值邊界。所以，在分紅決策日，企業(yè)的未分配利潤(rùn)加上部分合乎《公司法》規(guī)定的盈余公積之和決定著股東的分紅權(quán)利，如果兩者之和小于零，則股東沒(méi)有分紅權(quán)利，企業(yè)不能進(jìn)行分紅。但是股東有了分紅權(quán)利不等于企業(yè)有分紅能力，那么，企業(yè)的分紅能力由什么來(lái)決定呢？

企業(yè)分紅能力取決于企業(yè)是否有自由現(xiàn)金（free cash）。自由現(xiàn)金是指在一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)（如分紅決策日），企業(yè)存量現(xiàn)金中那些非暫時(shí)性地?zé)o任何可增加股東價(jià)值（預(yù)期能夠創(chuàng)造EVA和CVA）之用途的現(xiàn)金，這些現(xiàn)金是非暫時(shí)性地閑置著，在破壞股東價(jià)值，因此應(yīng)當(dāng)分配給股東（可以是分紅或者回購(gòu)股份的方式）。當(dāng)一個(gè)企業(yè)沒(méi)有自由現(xiàn)金時(shí)，所有的現(xiàn)金都有著預(yù)期能夠創(chuàng)造股東價(jià)值的用途，那么，就不應(yīng)該被用來(lái)分紅，因?yàn)榉旨t反而有損于股東價(jià)值創(chuàng)造，此情形下企業(yè)沒(méi)有分紅能力。

那么，企業(yè)有了自由現(xiàn)金流量，是否就一定擁有自由現(xiàn)金呢？

答案是否定的，即使一個(gè)企業(yè)在分紅決策日前的FCF2累計(jì)值減去已進(jìn)行的分紅累計(jì)值為正，但其分紅決策日的存量現(xiàn)金中未必一定有自由現(xiàn)金，如果沒(méi)有自由現(xiàn)金，那就沒(méi)有分紅能力，不應(yīng)該進(jìn)行分紅。

綜上所述，一個(gè)企業(yè)雖然創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，但在分紅決策日，如果其股東沒(méi)有分紅權(quán)利，或者企業(yè)因?yàn)槿狈ψ杂涩F(xiàn)金而沒(méi)有分紅能力，企業(yè)都是不應(yīng)該進(jìn)行分紅的。故企業(yè)有了自由現(xiàn)金流量，未必可以進(jìn)行分紅。

還需指出的是，自由現(xiàn)金可能來(lái)自于企業(yè)股權(quán)融資（如企業(yè)IPO時(shí)超募），當(dāng)企業(yè)股東有分紅權(quán)利時(shí)，企業(yè)將來(lái)自股權(quán)融資的自由現(xiàn)金以分紅的方式返還給股東，這在性質(zhì)上屬于龐氏分紅，并不是真正創(chuàng)造股東價(jià)值的分紅。但相對(duì)于把這些自由現(xiàn)金留存于企業(yè)而言，此情形下的龐氏分紅還是保護(hù)了股東價(jià)值的，或可以理解為相對(duì)、間接創(chuàng)造了股東價(jià)值。

當(dāng)然，企業(yè)最好是不要在能夠創(chuàng)造股東價(jià)值的現(xiàn)金需求之外超額募集資金，這需要證監(jiān)會(huì)改革IPO等制度安排，如允許企業(yè)通過(guò)存量發(fā)行股票來(lái)完成IPO和上市（謝德仁，2019）。進(jìn)而言之，由于企業(yè)有自由現(xiàn)金流量也未必創(chuàng)造股東價(jià)值，故即使企業(yè)將源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金分紅給股東也未必真正創(chuàng)造了股東價(jià)值。當(dāng)企業(yè)先完成了相當(dāng)于股權(quán)資本成本金額的分紅后，股東能夠繼續(xù)在正值的經(jīng)濟(jì)增加值范圍內(nèi)行使分紅權(quán)利，分走在正值的現(xiàn)金增加值范圍內(nèi)的源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金，企業(yè)分紅才真正創(chuàng)造了股東價(jià)值（謝德仁，2013）。

總之，一個(gè)好的企業(yè)，應(yīng)該既能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，又能夠創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，同時(shí)還及時(shí)把源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金通過(guò)分紅或者回購(gòu)股份的方式返還給股東。

注：本文原載《財(cái)會(huì)月刊》2021年第21期，原文帶有參考文獻(xiàn)，正文共有10問(wèn)，本文僅節(jié)選其中6問(wèn)，獲取原文鏈接，請(qǐng)?zhí)砑酉路轿⑿哦S碼。