【研究報告內(nèi)容摘要】

全年業(yè)績實現(xiàn)較快增長，4Q20業(yè)績低于預(yù)期。2020年，公司實現(xiàn)營收歸母凈利 739/62.6億元，同比+22.5%+15.0%;4Q20營收歸母凈利 17614.7億元，同比-4.1%-2.0%。根據(jù)測算，4Q20公司屠宰分部營收下降 8.8%，營業(yè)利潤下降 36.8%。我們判斷，4季度進(jìn)口肉及凍肉占比下降，成本超預(yù)期疊加春節(jié)錯位導(dǎo)致屠宰業(yè)務(wù)盈利承壓，拉低了公司整體利潤水平。

肉制品結(jié)構(gòu)調(diào)整加速，中高端產(chǎn)品銷量占比提升。2020年，公司肉制品收入 281億元，同比+11.7%;營業(yè)利潤 57.6億元，同比+23.6%。按銷量看，肉制品銷量 159萬噸，同比-1%。我們判斷，肉制品收入和利潤增長的主要驅(qū)動因素在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及前期的提價效應(yīng)。公司大力推廣中高端產(chǎn)品和新品，特優(yōu)級肉制品占比提升 2.1pct，核心產(chǎn)品王中王銷量增幅超過 10%，辣嗎辣香腸、無淀粉王中王、肉塊王等新產(chǎn)品年銷量均超過 1萬噸，新品銷量占比提升 1.1pct。中高端產(chǎn)品的銷量占比提升，有效應(yīng)對了豬肉價格上漲的不利影響，成為公司盈利增長的主要動力來源。

生豬供應(yīng)短缺問題仍然存在，公司屠宰業(yè)務(wù)盈利持續(xù)承壓。2020年，公司生鮮凍品收入 483億元，同比+23.4%;營業(yè)利潤 15.8億元，同比-17.2%。

根據(jù)母公司萬洲國際年報數(shù)據(jù)，我們測算 2020年公司生豬屠宰量為 709萬頭左右，較去年下跌 46%。公司向控股股東羅特克斯公司采購分割肉等產(chǎn)品共 120億元，彌補(bǔ)了部分產(chǎn)銷缺口。生鮮凍品收入實現(xiàn)正增長主要原因是豬價上升的影響超過銷量下跌的影響，但較高的豬價壓縮了公司屠宰業(yè)務(wù)的利潤空間，使屠宰業(yè)務(wù)盈利承壓。我們判斷，隨著非洲豬瘟影響減弱，生豬出欄量有望實現(xiàn)回升，利好公司屠宰業(yè)務(wù)盈利改善。

放眼中長期，肉制品結(jié)構(gòu)調(diào)整+屠宰行業(yè)集中度提升，公司盈利能力有望持續(xù)改善。肉制品方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與新品推廣兩手抓，有望提升中高端產(chǎn)品占比，提升盈利能力。非洲豬瘟加速了屠宰行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰，行業(yè)集中度和規(guī)范化程度提升，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展壯大提供機(jī)遇，豬價穩(wěn)步下行為公司屠宰業(yè)務(wù)帶來利潤彈性。

估值根據(jù)業(yè)績預(yù)告，我們小幅下調(diào)此前盈利預(yù)測，預(yù)計 21-23年 EPS 為 1.99、2.24、2.49元，同比增 10%、12%、11%，維持增持評級