摘要：

歷史不會重復(fù)，但是會驚人的相似。在前幾輪豬周期中，豬價的最低點(diǎn)往往會出現(xiàn)在價格跌破規(guī)模養(yǎng)殖場自繁自養(yǎng)的成本線、并在成本線下運(yùn)行一段時間以后。這意味著全行業(yè)都處于虧損狀態(tài)，養(yǎng)殖端開始出現(xiàn)宰殺母豬主動去產(chǎn)能的情況，往往是新一輪上漲周期的起點(diǎn)。從目前的情況看，生豬市場還沒有達(dá)到如此極端的情況。但下行周期中，豬價運(yùn)行的區(qū)間逐級降低的趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

我們認(rèn)為豬價季節(jié)性波動的規(guī)律不會就此被打破。不可忽略的是，12月到1月懷孕母豬與仔豬產(chǎn)能的去化將仍然會對三季度的出欄量產(chǎn)生影響;同時，肉類進(jìn)口利潤倒掛或?qū)?dǎo)致下半年豬肉進(jìn)口量有所趨減。但只有在牛豬出盡以后，生豬的實(shí)際的供給量才會更加清晰。因此我們維持季報中的觀點(diǎn)，即二季度生豬年內(nèi)價格低點(diǎn)顯現(xiàn)，后期供需逐漸趨緊，但豬價反彈高度由“樂觀”轉(zhuǎn)為“中性”。其一是生豬出欄體重下降幅度可能較為有限，其二是屠宰端二季度逢低備貨入庫的凍肉出庫后可能會對供給端形成新一輪的壓力。

策略方面，我們本月反復(fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前無利好因素驅(qū)動下不建議投資者盲目抄底，盤面目前仍然處于基差修復(fù)的階段，與現(xiàn)貨共同趨弱概率較大。后期反彈的動能主要來自于牛豬存欄見底后供應(yīng)壓力的下降和下游消費(fèi)的提振，因此在現(xiàn)貨價格企穩(wěn)前建議觀望為主。對于產(chǎn)業(yè)客戶而言，應(yīng)當(dāng)?shù)却诂F(xiàn)價格反彈后及時參與套保以管理價格風(fēng)險。

一、觀點(diǎn)回顧(5月11日專題報告：豬價下跌過程中量價平衡關(guān)系的支撐)：

“如果豬價較長時間在20元/公斤以下運(yùn)行，則意味著母豬的留種將逐漸主動放緩乃至停止，能繁母豬存欄量后期甚至有可能會出現(xiàn)負(fù)增長。這里隱含了另一層意思，就是說豬價若繼續(xù)向下探底，并正式確立20元/公斤以下的運(yùn)行區(qū)間，首要的前提應(yīng)當(dāng)是二元母豬等高效繁殖的母豬存欄已經(jīng)能夠恢復(fù)到往年正常的水平，從目前來看這一條件并不具備。

在牛豬出盡之前，豬價探底態(tài)勢難以就此停止。當(dāng)前盤面的價格已經(jīng)跌破了如上所述的外購仔豬育肥的成本線，而現(xiàn)貨價格已經(jīng)跌破了低效三元母豬自繁自養(yǎng)的成本線，因此我們認(rèn)為期現(xiàn)價格均已經(jīng)進(jìn)入階段性價格底部，繼續(xù)向下空間有限。如同我們的專題報告和月報中所述，二季度市場處于“缺豬不缺肉”供需結(jié)構(gòu)中，冬季非瘟疫情造成的產(chǎn)能受損確實(shí)存在。豬價季節(jié)性反彈的邏輯不變，但上方高度受到二次育肥帶來的豬肉動態(tài)增量的抑制。下半年等待需求恢復(fù)邏輯的體現(xiàn)，盤面將給予產(chǎn)業(yè)參與套保的更加合適的高度?！?

從上次報告至今半個月時間內(nèi)，外三元生豬現(xiàn)貨價格從18.64元/公斤下跌至今日的17.96元/公斤，累計下跌3.65%，跌幅明顯趨緩，整體處于震蕩磨底的狀態(tài)。而生豬期貨跌勢較現(xiàn)貨更為激進(jìn)，LH2109從25000元/噸一線至今日大幅下跌至22500元/噸一線，跌幅近10%，期現(xiàn)價格出現(xiàn)了與5月前截然不同的分化。實(shí)際上在本月前，生豬現(xiàn)貨一直處于快速下跌的通道中，而盤面始終保持橫盤堅挺，導(dǎo)致期貨升水一度高達(dá)7000元/噸。然而，弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期下，現(xiàn)貨并未向盤面回歸，而是繼續(xù)走弱，于是演變成期貨向現(xiàn)貨靠攏，不斷修復(fù)過大的基差。

盡管豬價超預(yù)期下跌，但我們不認(rèn)為量價關(guān)系支撐的邏輯就此失效，至少就今年的情況而言，我們?nèi)匀灰源俗鳛樨i價是否處于被低估區(qū)域的主要依據(jù);另外，我們傾向于認(rèn)為豬價的季節(jié)性反彈大概率仍然會兌現(xiàn)。但是需要承認(rèn)的是，我們前期在大的產(chǎn)能恢復(fù)周期中過于關(guān)注局部產(chǎn)能受損的情況，而低估了此輪二次育肥對豬價下行過程的時間和空間上的影響，雖然我們的觀點(diǎn)已經(jīng)在周報中陸續(xù)修正，但以此篇報告作為對近期跌跌不休的生豬市場進(jìn)行復(fù)盤與反思仍然十分有必要。

二、牛豬出欄量超預(yù)期，豬價探底壓力大

牛豬，與標(biāo)豬一詞相對應(yīng)。是指養(yǎng)殖戶收購110到120公斤左右標(biāo)準(zhǔn)體重的育肥豬后，將豬養(yǎng)到150公斤左右的時候出欄。體重越大豬的出肉率越高，養(yǎng)殖戶從中賺取差價，這個過程叫做二次育肥。

由于中國當(dāng)前主要偏好瘦肉的消費(fèi)習(xí)慣，全國大部分地區(qū)一年中的大部分時間標(biāo)豬是比牛豬貴的，往年冬季牛豬與標(biāo)豬的價格會縮小，個別時間會有小幅反超。2019年和2020年，仔豬價格維持高位，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄成本較高;與此同時，由于豬肉價格過高，冬季消費(fèi)者對肥肉的偏好有所上升，牛豬的價格大幅超過標(biāo)豬，給了很多養(yǎng)殖戶大幅度壓欄的信心。但是隨著天氣轉(zhuǎn)暖，傳統(tǒng)的飲食習(xí)慣還是起到了決定性作用，春節(jié)后，牛豬價格再次低于標(biāo)豬價格，由于前期在牛豬價較高的時期選擇壓欄的養(yǎng)殖戶較多，因此在比價反轉(zhuǎn)之后大量牛豬拋售，對豬價形成下行壓力，這就是所謂的“屠牛”。

今年3月，大量養(yǎng)殖戶認(rèn)為今年豬價反彈高度與時間點(diǎn)會復(fù)制去年同期，因此趁豬價下跌再次涌入市場抄底搶購標(biāo)豬進(jìn)行二次育肥，導(dǎo)致4月初豬價出現(xiàn)了短暫的反彈。但3月出欄的標(biāo)豬對應(yīng)去年5到6月配種的母豬、即9到10月出生的仔豬，而這兩個時間段分別處于母豬存欄量和窩產(chǎn)仔豬偏高位的時期，也就是說二次育肥的體量實(shí)際遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)期。

春節(jié)后，豬價持續(xù)下跌，冬季因?yàn)榉俏烈咔榉鈭龅酿B(yǎng)殖場企圖壓欄抗價，形成二次增重。但伴隨天氣轉(zhuǎn)暖，疫病傳播風(fēng)險增加，養(yǎng)殖場不得不陸續(xù)出豬。同時，5月初，在3月進(jìn)行二次育肥的養(yǎng)殖場肥豬也開始出欄，所以我們看到，2021年春季以來這一輪“屠?！?，持續(xù)時間更長、牛豬數(shù)量更龐大、且出欄體重創(chuàng)下歷史新高。出欄數(shù)量的增加疊加出欄體重的增加，使得生豬產(chǎn)能實(shí)際的存量變得難以預(yù)估，因此這一輪豬價下跌的幅度超出了市場預(yù)期。

當(dāng)下生豬市場最大的利空仍然是牛豬大規(guī)模出欄對行情的拖累。按照二次育肥的周期計算，3到4月這一輪二次育肥的超高體重豬源應(yīng)該至少到6月中下旬才能陸續(xù)出盡，在此之前，我們看不到推動豬價大幅反彈的明顯動能。

三、豬價探底，二次育肥蠢蠢欲動

由于肥豬供給充裕，目前肥標(biāo)平均價差已經(jīng)擴(kuò)大到2元/公斤，3月下旬進(jìn)行二次育肥的養(yǎng)殖場平均飼養(yǎng)成本高達(dá)22.7元/公斤，對應(yīng)當(dāng)前價格頭均虧損已超千元。因此，5月開始，養(yǎng)殖端二次育肥數(shù)量已經(jīng)明顯減少。

然而，隨著豬價持續(xù)探底，近期又有部分二次育肥戶一次產(chǎn)生了抄底心態(tài)。按照當(dāng)前的價格計算，7月底到8月初出欄的二次育肥的飼養(yǎng)成本僅17.5元/公斤，若到時生豬價格每上漲1元/公斤，則出欄盈利便能夠增加150元/頭。不過，夏季壓欄疫病傳播風(fēng)險較大，且經(jīng)過這一輪大規(guī)模屠牛后，養(yǎng)殖端補(bǔ)欄心態(tài)相對保守許多，因此目前來看體量并不算大，后期給予持續(xù)關(guān)注。

四、行情展望

歷史不會重復(fù)，但是會驚人的相似。在前幾輪豬周期中，豬價的最低點(diǎn)往往會出現(xiàn)在價格跌破規(guī)模養(yǎng)殖場自繁自養(yǎng)的成本線、并在成本線下運(yùn)行一段時間以后。這意味著全行業(yè)都處于虧損狀態(tài)，養(yǎng)殖端開始出現(xiàn)宰殺母豬主動去產(chǎn)能的情況，往往是新一輪上漲周期的起點(diǎn)。從目前的情況看，生豬市場還沒有達(dá)到如此極端的情況。但下行周期中，豬價運(yùn)行的區(qū)間逐級降低的趨勢難以扭轉(zhuǎn)。

我們認(rèn)為豬價季節(jié)性波動的規(guī)律不會就此被打破。不可忽略的是，12月到1月懷孕母豬與仔豬產(chǎn)能的去化將仍然會對三季度的出欄量產(chǎn)生影響;同時，肉類進(jìn)口利潤倒掛或?qū)?dǎo)致下半年豬肉進(jìn)口量有所趨減。但只有在牛豬出盡以后，生豬的實(shí)際的供給量才會更加清晰。因此我們維持季報中的觀點(diǎn)，即二季度生豬年內(nèi)價格低點(diǎn)顯現(xiàn)，后期供需逐漸趨緊，但豬價反彈高度由“樂觀”轉(zhuǎn)為“中性”。其一是生豬出欄體重下降幅度可能較為有限，其二是屠宰端二季度逢低備貨入庫的凍肉出庫后可能會對供給端形成新一輪的壓力。

策略方面，我們本月反復(fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前無利好因素驅(qū)動下不建議投資者盲目抄底，盤面目前仍然處于基差修復(fù)的階段，與現(xiàn)貨共同趨弱概率較大。后期反彈的動能主要來自于牛豬存欄見底后供應(yīng)壓力的下降和下游消費(fèi)的提振，因此在現(xiàn)貨價格企穩(wěn)前建議觀望為主。對于產(chǎn)業(yè)客戶而言，應(yīng)當(dāng)?shù)却诂F(xiàn)價格反彈后及時參與套保以管理價格風(fēng)險 。