雙匯發(fā)展雖然業(yè)績(jī)下滑，但仍在歷史高位。公司要面臨的真正問(wèn)題，還是如何找到未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)的問(wèn)題。

雙匯發(fā)展(000895.SZ)最近進(jìn)入了多事之秋。

先是最近讓吃瓜群眾大跌眼鏡的萬(wàn)洪建內(nèi)訌事件，一舉把公司推上了輿論的風(fēng)口浪尖，接著，雙匯發(fā)展的母公司萬(wàn)洲國(guó)際(00288.HK)發(fā)布公告稱，萬(wàn)隆辭任公司行政總裁，這很難讓人不把本次辭任與前述事件聯(lián)系起來(lái)。再接著，8月12日晚，雙匯發(fā)布2021年的半年報(bào)，又成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。

半年報(bào)顯示，2021年上半年，公司營(yíng)收、利潤(rùn)雙降，營(yíng)收348億元，同比下降4%;歸母凈利潤(rùn)25億元，同比下降17%;扣非歸母凈利潤(rùn)更慘，只有23億元，同比下降18%。

在這個(gè)多事之秋，讓我們一起來(lái)看看雙匯發(fā)展的處境和未來(lái)。

業(yè)績(jī)下滑，但還在歷史高位

上半年，雙匯的加權(quán)ROE(資產(chǎn)收益率)只有10%，這是在其近十年的歷史上幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的事情，除了2011年情況特殊，其余年份的半年ROE，最低也有12%，一般集中在14%-17%之間。

但是，ROE畢竟是一個(gè)結(jié)果性的指標(biāo)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的情況能給出更直觀的感受。

2021年上半年的營(yíng)收看似下滑，但縱觀雙匯歷史，這348億元可是雙匯歷史上第二高位，遠(yuǎn)高于2019年的254億元，以及2018年的236億元。

再看歸母凈利潤(rùn)，2021年上半年是25億元，同樣是雙匯歷史上排名第二，高于2018年和2019年，這兩年都是24億元左右。

分業(yè)務(wù)看，雙匯的核心業(yè)務(wù)是肉制品和生鮮品，2021年上半年，肉制品的單價(jià)和銷量基本都是穩(wěn)定的，單價(jià)在1.8萬(wàn)/噸左右，銷量77萬(wàn)噸，都與2020年基本相同。

生鮮品上半年?duì)I收210億元，比起上年同期的239億元有明顯下滑，這主要是由于單價(jià)下降20%造成的，同時(shí)，生鮮品的銷量在低豬價(jià)的刺激下有所上升，這兩者共同作用，造成了前述的生鮮品收入下滑12%。

公開(kāi)資料顯示，上半年全國(guó)豬肉批發(fā)價(jià)從2月中旬45元/公斤，開(kāi)始一路下滑，截至6月下旬，已經(jīng)逼近20元/公斤，跌幅超過(guò)50%。

值得注意的是，在如此慘烈的豬價(jià)下跌背景下，雙匯上半年的生鮮品銷量依然是歷史第二高的水平，遠(yuǎn)高于2016-2019年，前述期間，生鮮品的營(yíng)業(yè)收入基本都在150億元左右浮動(dòng)。

由上述數(shù)據(jù)，我們可以觀察到，雖然上半年由于豬價(jià)的下跌，給雙匯的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了很大困擾，但公司的收入和利潤(rùn)依然處于歷史高位，并沒(méi)有經(jīng)營(yíng)迅速惡化的跡象。

多種因素造成利潤(rùn)下滑，但并不改變公司質(zhì)地

再來(lái)具體看看雙匯的利潤(rùn)變化。上半年，雙匯毛利56億元，相比上年同期減少6億元。如果直接看歸母凈利潤(rùn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)上半年凈利潤(rùn)相比2020年同期，也是減少了6億元。

在年報(bào)管理層分析部分，提到上半年凈利潤(rùn)下滑的原因之一，是“2020年凍品盈利基數(shù)較高……中外價(jià)差收窄進(jìn)口肉盈利下降”。

根據(jù)雙匯2020年半年報(bào)披露，通過(guò)控股股東羅特克斯，公司從國(guó)外購(gòu)買了76億元的肉，而這一數(shù)據(jù)在上一年也不過(guò)15億元。

而根據(jù)萬(wàn)洲國(guó)際2021年中期業(yè)績(jī)披露顯示，上半年，中國(guó)的平均生豬價(jià)格約為4美元/公斤，下降24%，而美國(guó)的平均生豬價(jià)格約為1.58美元/公斤，上漲66%。

在這種“一升一降”的背景下，2020年通過(guò)大量進(jìn)口低價(jià)豬肉“套利”的行為，也就很難實(shí)現(xiàn)了。這是在豬價(jià)劇烈波動(dòng)下勢(shì)必出現(xiàn)的局面，更不用說(shuō)還是兩國(guó)的豬價(jià)波動(dòng)，想要削峰填谷，更是難上加難。

再來(lái)看看從毛利潤(rùn)到歸母凈利潤(rùn)之間，變化較大的科目主要是銷售費(fèi)用、資產(chǎn)減值和所得稅三個(gè)。

上半年，銷售費(fèi)用14億元，同比增長(zhǎng)13%，大約多了1.5億元。從報(bào)表附注得知，主要的異動(dòng)科目，一個(gè)是運(yùn)雜費(fèi)多了7000萬(wàn)元，一個(gè)是職工薪酬多了9000萬(wàn)元。

對(duì)于前者，是相對(duì)容易理解的，畢竟生鮮品的銷量上漲了9%，考慮到新冠疫情依然在肆虐，運(yùn)費(fèi)的上漲是情理之中的。

對(duì)于后者，公司報(bào)告中沒(méi)有進(jìn)一步的說(shuō)法，截至交稿時(shí)，筆者致電雙匯投資者關(guān)系人員，也沒(méi)有得到回應(yīng)，考慮到員工薪酬波動(dòng)是難免的，后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注即可。

資產(chǎn)減值部分，是庫(kù)存商品的跌價(jià)損失，這是由于持續(xù)下跌的豬價(jià)，讓部分原來(lái)在更高價(jià)位生產(chǎn)的商品，可變現(xiàn)凈值低于零造成的，這也是豬價(jià)下行周期容易見(jiàn)到的現(xiàn)象，未來(lái)待豬價(jià)進(jìn)入上行周期后，這種現(xiàn)象會(huì)明顯緩和。

所得稅從2020年的7.7億元，減少至2021年的5.9億元。該交的稅收是逃不掉的，只能看做調(diào)整當(dāng)期凈利潤(rùn)的一種手段。

總的來(lái)說(shuō)，豬價(jià)的波動(dòng)對(duì)于雙匯的經(jīng)營(yíng)結(jié)果有明顯的影響，但都是可以理解的，并不存在基本面的根本變化。

關(guān)鍵在于重回增長(zhǎng)，但這并不容易

雙匯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前看起來(lái)都是穩(wěn)固的，沒(méi)有太大問(wèn)題，關(guān)鍵在于公司未來(lái)的增長(zhǎng)能否實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于肉制品業(yè)務(wù)而言，自從2015年鄭州美式工廠投入使用以來(lái)，似乎并沒(méi)有出現(xiàn)理想中的效果，這幾年在年報(bào)中，提及暢銷新品時(shí)，也很少提到，倒是最近幾年，“中式產(chǎn)品”在年報(bào)中被紛紛提及，這里，我們就很容易想到最近雙匯的萬(wàn)洪建內(nèi)訌事件。

拋開(kāi)這件事的是非曲折不說(shuō)，我說(shuō)一些自己的看法。

首先，如果網(wǎng)上所傳萬(wàn)隆的風(fēng)格屬實(shí)，這種風(fēng)格是適合快消品行業(yè)的，因?yàn)榭煜沸袠I(yè)是一個(gè)高度激烈競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，一家公司想要在強(qiáng)手如林的市場(chǎng)中立足，有好的產(chǎn)品固然重要，但是隊(duì)伍的執(zhí)行力、那種說(shuō)一不二的執(zhí)行力，往往是攻城略地的必備風(fēng)格。

而這種風(fēng)格往往是從上到下一以貫之的，說(shuō)的直白點(diǎn)，一把手的風(fēng)格有時(shí)候會(huì)決定一家消費(fèi)品企業(yè)的走向。

其次，這種風(fēng)格勢(shì)必會(huì)帶來(lái)“一言堂”現(xiàn)象，筆者在工作中接觸過(guò)一些消費(fèi)品企業(yè)的董事長(zhǎng)/總裁，做得好的幾乎無(wú)一例外，都是“暴脾氣”、說(shuō)一不二。

這種風(fēng)格時(shí)間久了，下屬必然敢怒不敢言，組織氛圍也會(huì)朝著唯上的方向發(fā)展，這種時(shí)候，一把手能否有意識(shí)地收斂、甚至引入性格不同的人來(lái)共同領(lǐng)導(dǎo)，就顯得比較關(guān)鍵，否則，公司難以走得更遠(yuǎn)。

第三，這件事情本身還介于“家事”和“公事”之間，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，除非出現(xiàn)需要股東干預(yù)的實(shí)錘事件，否則，還是當(dāng)作公司人事變動(dòng)、將其交給管理層去處理比較好。

回到對(duì)肉制品增長(zhǎng)的看法來(lái)，我認(rèn)為，雙匯的肉制品研發(fā)投入一直是不低的，公司也在積極探索，如果行業(yè)中能出現(xiàn)爆品，雙匯的機(jī)會(huì)很大，就算爆品沒(méi)有出在雙匯，后者也可以利用品牌、渠道、研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)快速趕超。

對(duì)于生鮮品來(lái)說(shuō)，這一直是一個(gè)難題。

多年來(lái)，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，中國(guó)屠宰市場(chǎng)一直是個(gè)高度分散化的市場(chǎng)，以2020年數(shù)據(jù)為例，中國(guó)豬肉產(chǎn)量4110萬(wàn)噸，雙匯當(dāng)年冷鮮肉銷量138萬(wàn)噸(當(dāng)年產(chǎn)量有異動(dòng)，以銷量為口徑)，市場(chǎng)占有率不過(guò)3%出頭。

而在屠宰業(yè)更成熟的美國(guó)，屠宰龍頭史密斯菲爾德(也是雙匯的“兄弟公司”，同屬于萬(wàn)洲國(guó)際)的市場(chǎng)占有率，可以達(dá)到30%以上。

多年來(lái)，雙匯的市場(chǎng)占有率也在逐漸提升，只是速度緩慢，在2010年及以前，雙匯市場(chǎng)占有率連1%都不到，大約在0.7%-0.9%之間，如今雖然達(dá)到3%，但依然有大量的市場(chǎng)空間。

只可惜，理論上的市場(chǎng)空間不一定會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，根據(jù)筆者觀察，在中國(guó)，屠宰業(yè)的集中度遲遲無(wú)法提高，主要有幾個(gè)原因。

第一，中國(guó)的豬肉交易主要發(fā)生在農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，而農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)中，熱鮮肉由于看起來(lái)新鮮，更受到買菜大眾的歡迎。

第二，屠宰過(guò)去往往是地方小農(nóng)戶和小廠的業(yè)務(wù)，地方政府往往會(huì)為其提供或明或暗的保護(hù)，以確保就業(yè)、保證稅收。

第三，雖然大廠由于屠宰規(guī)模大，有精細(xì)化分割能力強(qiáng)等規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但由于環(huán)保、檢疫等成本，往往最后還是會(huì)落在大廠頭上，所以總的來(lái)說(shuō)，相對(duì)于小的屠宰點(diǎn)大廠不一定有明顯成本優(yōu)勢(shì)。

第四，屠宰業(yè)務(wù)的主要原材料是生豬，固定成本在屠宰的營(yíng)業(yè)成本中占比不到5%，這就使得這個(gè)業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)不夠明顯，小的屠宰點(diǎn)“游擊隊(duì)”一樣地運(yùn)作，沒(méi)有太大的進(jìn)入壁壘。

因?yàn)樯厦鎺讉€(gè)原因，屠宰在中國(guó)的集中度一直無(wú)法快速提高，這不光是雙匯面臨的困境，也是整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀。

總體而言，上半年雙匯的業(yè)績(jī)下滑，更多是由于一些不可控因素造成的，未來(lái)若外部環(huán)境有所改善，公司業(yè)績(jī)可以期待有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

但雙匯要面臨的真正問(wèn)題，還是如何找到未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的問(wèn)題，不管是在肉制品上找到新的方向，還是能“巧妙”突破生鮮品的固有瓶頸，這都是考驗(yàn)現(xiàn)有管理層、乃至下一屆管理層的一道高分綜合題。