雙匯發(fā)展雖然業(yè)績下滑，但仍在歷史高位。公司要面臨的真正問題，還是如何找到未來增長點的問題。

雙匯發(fā)展(000895.SZ)最近進入了多事之秋。

先是最近讓吃瓜群眾大跌眼鏡的萬洪建內(nèi)訌事件，一舉把公司推上了輿論的風(fēng)口浪尖，接著，雙匯發(fā)展的母公司萬洲國際(00288.HK)發(fā)布公告稱，萬隆辭任公司行政總裁，這很難讓人不把本次辭任與前述事件聯(lián)系起來。再接著，8月12日晚，雙匯發(fā)布2021年的半年報，又成為輿論關(guān)注的焦點。

半年報顯示，2021年上半年，公司營收、利潤雙降，營收348億元，同比下降4%;歸母凈利潤25億元，同比下降17%;扣非歸母凈利潤更慘，只有23億元，同比下降18%。

在這個多事之秋，讓我們一起來看看雙匯發(fā)展的處境和未來。

業(yè)績下滑，但還在歷史高位

上半年，雙匯的加權(quán)ROE(資產(chǎn)收益率)只有10%，這是在其近十年的歷史上幾乎沒有出現(xiàn)過的事情，除了2011年情況特殊，其余年份的半年ROE，最低也有12%，一般集中在14%-17%之間。

但是，ROE畢竟是一個結(jié)果性的指標，營收和凈利潤的情況能給出更直觀的感受。

2021年上半年的營收看似下滑，但縱觀雙匯歷史，這348億元可是雙匯歷史上第二高位，遠高于2019年的254億元，以及2018年的236億元。

再看歸母凈利潤，2021年上半年是25億元，同樣是雙匯歷史上排名第二，高于2018年和2019年，這兩年都是24億元左右。

分業(yè)務(wù)看，雙匯的核心業(yè)務(wù)是肉制品和生鮮品，2021年上半年，肉制品的單價和銷量基本都是穩(wěn)定的，單價在1.8萬/噸左右，銷量77萬噸，都與2020年基本相同。

生鮮品上半年營收210億元，比起上年同期的239億元有明顯下滑，這主要是由于單價下降20%造成的，同時，生鮮品的銷量在低豬價的刺激下有所上升，這兩者共同作用，造成了前述的生鮮品收入下滑12%。

公開資料顯示，上半年全國豬肉批發(fā)價從2月中旬45元/公斤，開始一路下滑，截至6月下旬，已經(jīng)逼近20元/公斤，跌幅超過50%。

值得注意的是，在如此慘烈的豬價下跌背景下，雙匯上半年的生鮮品銷量依然是歷史第二高的水平，遠高于2016-2019年，前述期間，生鮮品的營業(yè)收入基本都在150億元左右浮動。

由上述數(shù)據(jù)，我們可以觀察到，雖然上半年由于豬價的下跌，給雙匯的經(jīng)營帶來了很大困擾，但公司的收入和利潤依然處于歷史高位，并沒有經(jīng)營迅速惡化的跡象。

多種因素造成利潤下滑，但并不改變公司質(zhì)地

再來具體看看雙匯的利潤變化。上半年，雙匯毛利56億元，相比上年同期減少6億元。如果直接看歸母凈利潤，會發(fā)現(xiàn)上半年凈利潤相比2020年同期，也是減少了6億元。

在年報管理層分析部分，提到上半年凈利潤下滑的原因之一，是“2020年凍品盈利基數(shù)較高……中外價差收窄進口肉盈利下降”。

根據(jù)雙匯2020年半年報披露，通過控股股東羅特克斯，公司從國外購買了76億元的肉，而這一數(shù)據(jù)在上一年也不過15億元。

而根據(jù)萬洲國際2021年中期業(yè)績披露顯示，上半年，中國的平均生豬價格約為4美元/公斤，下降24%，而美國的平均生豬價格約為1.58美元/公斤，上漲66%。

在這種“一升一降”的背景下，2020年通過大量進口低價豬肉“套利”的行為，也就很難實現(xiàn)了。這是在豬價劇烈波動下勢必出現(xiàn)的局面，更不用說還是兩國的豬價波動，想要削峰填谷，更是難上加難。

再來看看從毛利潤到歸母凈利潤之間，變化較大的科目主要是銷售費用、資產(chǎn)減值和所得稅三個。

上半年，銷售費用14億元，同比增長13%，大約多了1.5億元。從報表附注得知，主要的異動科目，一個是運雜費多了7000萬元，一個是職工薪酬多了9000萬元。

對于前者，是相對容易理解的，畢竟生鮮品的銷量上漲了9%，考慮到新冠疫情依然在肆虐，運費的上漲是情理之中的。

對于后者，公司報告中沒有進一步的說法，截至交稿時，筆者致電雙匯投資者關(guān)系人員，也沒有得到回應(yīng)，考慮到員工薪酬波動是難免的，后續(xù)進一步關(guān)注即可。

資產(chǎn)減值部分，是庫存商品的跌價損失，這是由于持續(xù)下跌的豬價，讓部分原來在更高價位生產(chǎn)的商品，可變現(xiàn)凈值低于零造成的，這也是豬價下行周期容易見到的現(xiàn)象，未來待豬價進入上行周期后，這種現(xiàn)象會明顯緩和。

所得稅從2020年的7.7億元，減少至2021年的5.9億元。該交的稅收是逃不掉的，只能看做調(diào)整當期凈利潤的一種手段。

總的來說，豬價的波動對于雙匯的經(jīng)營結(jié)果有明顯的影響，但都是可以理解的，并不存在基本面的根本變化。

關(guān)鍵在于重回增長，但這并不容易

雙匯的競爭優(yōu)勢，目前看起來都是穩(wěn)固的，沒有太大問題，關(guān)鍵在于公司未來的增長能否實現(xiàn)。

對于肉制品業(yè)務(wù)而言，自從2015年鄭州美式工廠投入使用以來，似乎并沒有出現(xiàn)理想中的效果，這幾年在年報中，提及暢銷新品時，也很少提到，倒是最近幾年，“中式產(chǎn)品”在年報中被紛紛提及，這里，我們就很容易想到最近雙匯的萬洪建內(nèi)訌事件。

拋開這件事的是非曲折不說，我說一些自己的看法。

首先，如果網(wǎng)上所傳萬隆的風(fēng)格屬實，這種風(fēng)格是適合快消品行業(yè)的，因為快消品行業(yè)是一個高度激烈競爭的行業(yè)，一家公司想要在強手如林的市場中立足，有好的產(chǎn)品固然重要，但是隊伍的執(zhí)行力、那種說一不二的執(zhí)行力，往往是攻城略地的必備風(fēng)格。

而這種風(fēng)格往往是從上到下一以貫之的，說的直白點，一把手的風(fēng)格有時候會決定一家消費品企業(yè)的走向。

其次，這種風(fēng)格勢必會帶來“一言堂”現(xiàn)象，筆者在工作中接觸過一些消費品企業(yè)的董事長/總裁，做得好的幾乎無一例外，都是“暴脾氣”、說一不二。

這種風(fēng)格時間久了，下屬必然敢怒不敢言，組織氛圍也會朝著唯上的方向發(fā)展，這種時候，一把手能否有意識地收斂、甚至引入性格不同的人來共同領(lǐng)導(dǎo)，就顯得比較關(guān)鍵，否則，公司難以走得更遠。

第三，這件事情本身還介于“家事”和“公事”之間，對于投資者來說，除非出現(xiàn)需要股東干預(yù)的實錘事件，否則，還是當作公司人事變動、將其交給管理層去處理比較好。

回到對肉制品增長的看法來，我認為，雙匯的肉制品研發(fā)投入一直是不低的，公司也在積極探索，如果行業(yè)中能出現(xiàn)爆品，雙匯的機會很大，就算爆品沒有出在雙匯，后者也可以利用品牌、渠道、研發(fā)能力實現(xiàn)快速趕超。

對于生鮮品來說，這一直是一個難題。

多年來，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，中國屠宰市場一直是個高度分散化的市場，以2020年數(shù)據(jù)為例，中國豬肉產(chǎn)量4110萬噸，雙匯當年冷鮮肉銷量138萬噸(當年產(chǎn)量有異動，以銷量為口徑)，市場占有率不過3%出頭。

而在屠宰業(yè)更成熟的美國，屠宰龍頭史密斯菲爾德(也是雙匯的“兄弟公司”，同屬于萬洲國際)的市場占有率，可以達到30%以上。

多年來，雙匯的市場占有率也在逐漸提升，只是速度緩慢，在2010年及以前，雙匯市場占有率連1%都不到，大約在0.7%-0.9%之間，如今雖然達到3%，但依然有大量的市場空間。

只可惜，理論上的市場空間不一定會成為現(xiàn)實，根據(jù)筆者觀察，在中國，屠宰業(yè)的集中度遲遲無法提高，主要有幾個原因。

第一，中國的豬肉交易主要發(fā)生在農(nóng)貿(mào)市場，而農(nóng)貿(mào)市場中，熱鮮肉由于看起來新鮮，更受到買菜大眾的歡迎。

第二，屠宰過去往往是地方小農(nóng)戶和小廠的業(yè)務(wù)，地方政府往往會為其提供或明或暗的保護，以確保就業(yè)、保證稅收。

第三，雖然大廠由于屠宰規(guī)模大，有精細化分割能力強等規(guī)模優(yōu)勢，但由于環(huán)保、檢疫等成本，往往最后還是會落在大廠頭上，所以總的來說，相對于小的屠宰點大廠不一定有明顯成本優(yōu)勢。

第四，屠宰業(yè)務(wù)的主要原材料是生豬，固定成本在屠宰的營業(yè)成本中占比不到5%，這就使得這個業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)不夠明顯，小的屠宰點“游擊隊”一樣地運作，沒有太大的進入壁壘。

因為上面幾個原因，屠宰在中國的集中度一直無法快速提高，這不光是雙匯面臨的困境，也是整個行業(yè)的現(xiàn)狀。

總體而言，上半年雙匯的業(yè)績下滑，更多是由于一些不可控因素造成的，未來若外部環(huán)境有所改善，公司業(yè)績可以期待有不錯的表現(xiàn)。

但雙匯要面臨的真正問題，還是如何找到未來利潤增長點的問題，不管是在肉制品上找到新的方向，還是能“巧妙”突破生鮮品的固有瓶頸，這都是考驗現(xiàn)有管理層、乃至下一屆管理層的一道高分綜合題。