現(xiàn)階段生豬養(yǎng)殖行業(yè)及牧原ROE 處于較高水平。從歷史對比情況來看,16 年行業(yè)ROE 水平達42%,高出11 年時期12 個百分點,牧原16 年ROE(攤薄)達51%,高出11 年2 個百分點。從國際對比情況來看,11 年-16 年美國平均頭均盈利為99 元/頭,國內(nèi)同期達240 元/頭。公司方面史密斯菲爾德11-16 年平均ROE12.3%,同時期牧原達29.5%。

    環(huán)保因素為此次周期中行業(yè)ROE 處于較高水平的主要原因。雖然豬價自15 年3 月起即開始進入上漲階段,但由于環(huán)保政策的加嚴導致產(chǎn)能的被迫出清使得母豬存欄一直未實現(xiàn)實質(zhì)性回升。16 年環(huán)保調(diào)減生豬產(chǎn)能預計達3600 萬頭,大幅高于規(guī)?；瘓鰯U產(chǎn)產(chǎn)能。而對比16 年上市養(yǎng)殖企業(yè),生豬出欄量增長465.5 萬頭,增幅22%。即使考慮其他規(guī)?；i場擴張,預計環(huán)保導致產(chǎn)能調(diào)減也將大于規(guī)模場擴張的產(chǎn)能。

    環(huán)保政策仍將持續(xù),預計后期母豬存欄或持續(xù)處于低位,行業(yè)ROE 將持續(xù)保持較高水平。整體上我們預計2017 年由于環(huán)保因素生豬產(chǎn)能調(diào)減合計約2900 萬頭,分區(qū)域來看:1、已調(diào)整比例較大區(qū)域(浙江、福建、重慶)預計后期調(diào)減空間約5%,較高點下降約30%;2、現(xiàn)階段主要調(diào)整區(qū)域(湖北、湖南、安徽、江西、廣東):預計后期調(diào)整空間約10%,較前期高點下降約20%;3、后期或出現(xiàn)調(diào)整區(qū)域(山東、河南、河北):預計后期調(diào)整空間約5%,較前期高點下降比例約10%。

    我們判斷未來2 年牧原平均ROE 或達30%左右。2010-2016 年公司平均ROE 為28.3%?？紤]公司未來2 年按出欄量500 萬頭和700 萬頭,頭均盈利水平分為600 元和500 元,公司凈資產(chǎn)增速參考出欄規(guī)模分別為60%和40%測算,預計17,18 年公司ROE將分別達34%和27.9%。

    綜合上述分析,我們認為未來環(huán)保的掣肘將使得行業(yè)供給難以大幅增加,預計牧原和行業(yè)的ROE 水平會長期維持高位。在這一背景下,牧原股份的內(nèi)生高成長可兌現(xiàn)為可持續(xù)的高業(yè)績增長,預計公司2017、2018 年定增攤薄后EPS 分為2.49 和2.93 元/股,給予“買入”評級。