1、主營業(yè)務(wù)

目前，雙匯的業(yè)務(wù)按行業(yè)劃分主要是屠宰和肉制品兩個行業(yè)，就產(chǎn)品而言，屠宰主要是冷凍肉和冷鮮肉(同現(xiàn)宰現(xiàn)賣的熱鮮肉對應(yīng))，肉制品分為高溫肉制品(罐頭、火腿腸等)和低溫肉制品(美式香腸、火腿、培根等)。

官方介紹

公司始終堅持圍繞“農(nóng)”字做文章，圍繞肉類加工上項目，實施產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營。以屠宰和肉類加工業(yè)為核心，向上游發(fā)展飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，向下游發(fā)展包裝業(yè)、商業(yè)、外貿(mào)、金融等，形成了主業(yè)突出、行業(yè)配套的產(chǎn)業(yè)群，推動了企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，成為中國最大的肉類供應(yīng)商。

為充分發(fā)揮渠道、網(wǎng)絡(luò)和品牌的優(yōu)勢，公司及下屬子公司肉制品和生鮮品采取統(tǒng)一銷售模式，各子公司生產(chǎn)的產(chǎn)品統(tǒng)一銷售給雙匯發(fā)展(000895)或漯河雙匯食品銷售有限公司(專門從事鮮凍肉銷售)，再由該兩公司對代理商或終端客戶銷售。配套產(chǎn)業(yè)(如包裝、印刷、紙箱、調(diào)味料、商品豬等)生產(chǎn)的產(chǎn)品，一方面銷售給主業(yè)工廠，另一方面向外部市場銷售。

在產(chǎn)品研發(fā)上，完善自主研發(fā)和創(chuàng)新體系，圍繞消費升級，大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷開發(fā)新產(chǎn)品，實現(xiàn)屠宰業(yè)向鮮銷轉(zhuǎn)、向食材轉(zhuǎn)、向調(diào)理轉(zhuǎn)、向預(yù)制化、定制化轉(zhuǎn);肉制品業(yè)向低溫轉(zhuǎn)、向西式轉(zhuǎn)、向中高檔轉(zhuǎn)、向食材轉(zhuǎn)、向餐桌轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)產(chǎn)銷上規(guī)模，確保企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢。

——引自公司年報。

就屠宰行業(yè)的產(chǎn)品而言，熱鮮肉新鮮味美，是現(xiàn)在市場的主流，但是由于沒有進行過冷卻排酸處理，容易受到污染，滋生細菌;冷凍肉安全衛(wèi)生，便于儲運，但是，解凍過程，營養(yǎng)會丟失;而冷鮮肉則兼有二者的優(yōu)點，保留肉的新鮮和營養(yǎng)，又可以避免污染，并且可以根據(jù)需要切割不同部位，不同分量，獨立包裝，適應(yīng)不同需求，預(yù)計將成為未來生肉消費的主流。

對于肉制品，中國人民富裕起來之前主要是吃高溫肉制品，二十年前，啃根火腿腸能算上炫富了?，F(xiàn)在不同了，人民富裕起來以后，大家對防腐劑等各種添加劑越來越介意，火腿腸開始逐漸淪落為了垃圾食品，低溫肉制品營養(yǎng)、口感等指標都要好于高溫肉制品，將成為肉制品的發(fā)展方向。

2、資本運作

雙匯的前身是成立于1969年的河南省漯河市肉類聯(lián)合加工廠，1984年萬隆當(dāng)選廠長，帶領(lǐng)這個肉聯(lián)廠開始了星辰大海的征途，一步步發(fā)展成了中國最大的肉類供應(yīng)商。

看完雙匯的發(fā)展史，深深的驚訝于雙匯所經(jīng)歷的一系列眼花繚亂、紛繁復(fù)雜的資本運作，觥籌交錯、刀光劍影，各類資本大鱷出沒其中，鼎暉、高盛、摩根斯坦利、淡馬錫、新天域、郭氏兄弟……，有國際大行，也有本土權(quán)貴。

雖然對萬隆沒有什么好感，不過還是不禁對這個年近八旬的老人心生敬意，一個河南小鎮(zhèn)的肉聯(lián)廠廠長，高中沒畢業(yè)，七十多歲的高齡居然可以與狼共舞，談笑風(fēng)生，各種閃轉(zhuǎn)騰挪以后，不僅把雙匯做大做強，還牢牢把握住了對公司的控制權(quán)，正所謂，英雄不問出處，不容易!順便八卦一句，被資本玩死的俏江南(大S婆家)，背后也是鼎暉哦。

下面我們梳理一下雙匯最近幾年的重要資本運作，權(quán)當(dāng)說書了。

MBO管理層收購

起初，管理層通過“海宇”低價受讓雙匯發(fā)展的國有股，通過“海匯”同雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)交易來搞利益輸送，獲取資金，后來，“海匯”的吃相太難看被叫停，當(dāng)年“海匯”投資的公司。有些今天還存在，并繼續(xù)同雙匯發(fā)展進行關(guān)聯(lián)交易，比如，海櫻調(diào)味料、雙匯物流等，只不過大股東換了身衣服。

接下來，高盛出場，通過羅特克斯(高盛股份占比51%，鼎暉占比49%)高價從漯河國資委手中收購了雙匯集團的股權(quán)(20億元，雙匯集團的主要財產(chǎn)是35.72%雙匯發(fā)展的股權(quán))，國際大投行，價格又高，漯河國資委倍有面兒。那邊廂，羅特克斯又低價受讓了“海宇”手里面的雙匯發(fā)展股權(quán)(5.62億元，25%的雙匯發(fā)展股權(quán))，給了你面子，你成全我的里子，你好我好大家好。

同時，雙匯管理層成立一個興泰集團，收購雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)，并通過“增資擴股”的方式注入到羅特克斯的母公司雙匯國際(后改名為萬州國際)，幾個回合下來，興泰通過其全資子公司雄域公司持有雙匯國際30.23%的股份，興泰的關(guān)聯(lián)方運昌公司持有雙匯國際6%的股份(雙匯員工的股權(quán)激勵股份的受托方，其所持有股票的投票權(quán)歸雄域公司)。

同時，高盛逐步退出，鼎暉承接了部分股權(quán)，并一直堅守，然后，淡馬錫、新天域、郭氏兄弟陸續(xù)進來，在萬洲國際發(fā)行IPO之前，鼎暉共持有38.06%的股份，淡馬錫通過兩家公司持有3.16%的股份，高盛則下降至3.86%的股份。而管理層及員工持股約為42.61%?；仡^來看，上述運作過程中，高盛更像是被鼎暉找來的充門面的，鼎暉才是真正的帶頭大哥。

雙匯A股整體上市

興泰和鼎暉把雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)公司打包到雙匯國際后，本來準備拿到香港去上市，但是巨額的關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致了雙匯發(fā)展股東的強烈反對，不得已，只好又把這塊資產(chǎn)注入到雙匯發(fā)展，2010年底，雙匯在A股整體上市，不過大股東還是留了一個后手，把雙匯物流置換了出來，放在了雙匯國際，又為日后的關(guān)聯(lián)交易埋下了伏筆。

收購史密斯菲爾德

以鼎暉為首的機構(gòu)投資者，為了能夠套現(xiàn)退出，仍然需要把雙匯國際鼓搗上市，但是雙匯已有資產(chǎn)已經(jīng)在A股完成整體上市，雙匯國際只好再去收購其他資產(chǎn)。2013年，萬州國際以47億美元的代價完成對史密斯菲爾德的收購，并承擔(dān)其24億美元的債務(wù)，合計71億美元。為此，萬州國際向中銀為首的銀團貸款40億美元。

為償還境外銀行貸款，萬洲國際、羅特克斯及雙匯集團在貸款協(xié)議中向境外銀行承諾，雙匯發(fā)展將按不低于每年可分配利潤70%的比例用于分紅。不過，不管是不是有這個承諾，雙匯發(fā)展作為萬州國際的現(xiàn)金奶牛，每年的分紅是萬州國際主要的還款來源。截至上年末，萬州國際尚有28.64億美元的貸款需要還，按照雙匯的還款計劃，2017和2018各需要還款10.02億美元和5.73億美元。至少2017和2018，雙匯發(fā)展仍需維持高比例分紅。

萬州國際香港上市

為了上市，萬州國際收購了史密斯菲爾德，收購以后更需要上市去圈錢還債，上市，必須上市。

2014初沖了一次沒有獲得足額認購，沒上成，大幅縮減融資金額后，于2014年8月5日登陸港交所，募集資金159.72億港元，主要用于償還銀團貸款。

至此，雙匯帝國已經(jīng)成型，橫跨亞洲(雙匯發(fā)展)、北美(史密斯菲爾德)、歐洲(萬州國際通過史密斯菲爾德持有歐洲最大肉食品加工企業(yè)Campofrio37%股份)，現(xiàn)在雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)成了這個樣子。不禁感慨，鼎暉居然陪了萬隆玩了十年，一直沒有大規(guī)模的退出，陪伴是最長情的告白啊。

另外，羅特克斯持有100%史密斯菲爾德，史密斯菲爾德有持有37%Campofrio部分，請自行腦補。

3、關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易總是如影隨性一般伴隨在雙匯左右，一再解決又一再出現(xiàn)，這也是愛財君前面說對萬隆沒有好感的主要原因，并且對雙匯的好感也大大折扣。

前面說過，雙匯發(fā)展的大股東總是在雙匯發(fā)展的配套業(yè)務(wù)上打主意，通過海匯和羅特克斯同雙匯的關(guān)聯(lián)交易一再被叫停后，終于在2012年，雙匯完成成了整體上市。隨后關(guān)聯(lián)交易大幅下降至15.11億元，但是很快又開始持續(xù)攀升，2013-2014年，主要是同雙匯物流和海櫻調(diào)味料，大股東收購史密斯菲爾德以后關(guān)聯(lián)交易迅速攀升(主要通過其母公司羅特克斯完成)，2016年達到61.5億元，其中羅特克斯就有42億，雙匯發(fā)展全年營業(yè)成本424億元，同羅特克斯的關(guān)聯(lián)交易金額約占到10%。

同史密斯菲爾德的關(guān)聯(lián)交易，主要是為了從美國買入低價豬，雖然，表面上說得過去，但是，對于他們之間的交易，利潤是給雙匯發(fā)展多一點，還是給史密斯菲爾德多一點，就要看大股東的心情了，史密斯菲爾德是萬州國際的全資子公司，萬州國際持有73.26%的雙匯發(fā)展，會不會厚此薄彼，就不得而知了。

另外，2012年，整體上市的時候，專門把物流公司置換了出來，就顯得有點明顯的不地道了，2016年同雙匯物流的交易金額是11億元。

4、財務(wù)分析

雙匯的財務(wù)報表非常清晰簡單，負債很低，應(yīng)收賬款也很低，利潤基本都轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金，各方面都很健康，沒有什么藏污納垢的科目。

營收與利潤

從2013年開始，營收和利潤的變化都不大，基本屬于緩慢增長，2016年營收相對增長較大，同2016年豬肉價格攀升有較大關(guān)系，貴買貴賣，收入增長，利潤率下降，利潤變化不大。

另外，還可以看出2012年雙匯整體上市以后，凈利潤率上升了一個臺階，之前只有3+%(2011年受瘦肉精影響下探到1.7%)，從2013年開始維持在9%左右，不由得讓人懷疑之前關(guān)聯(lián)交易的公平性。

凈資產(chǎn)收益率

2012年整體上市，凈資產(chǎn)有一個比較大的增長，之后利潤基本全部拿去分紅，雖然，凈資產(chǎn)收益率一直維持在25%以上，但是，留存很少，凈資產(chǎn)增長比較緩慢，特別是去年分紅率超過了100%，凈資產(chǎn)出現(xiàn)下降。

5、優(yōu)勢與風(fēng)險

優(yōu)勢分析

首先，雙匯最大的優(yōu)勢應(yīng)該是成本優(yōu)勢，一方面，通過史密斯菲爾德從美國進口低價豬肉;另一方面，嚴控三項費用，降低成本。最近幾年，國內(nèi)生豬價格上漲，但是雙匯的成本卻在下降，通過降價，給渠道和消費者進行讓利，利用成本優(yōu)勢去爭取更大的市場份額。

其次，現(xiàn)在大家對食品安全越來越重視，雙匯的品牌優(yōu)勢會越來越明顯，畢竟肉制品很難從表面上看出誰的用料更講究，消費者本能會選擇相信牌子貨，經(jīng)過瘦肉精這個大坑以后，希望雙匯更加珍視消費者的信任，不要再自毀長城。

風(fēng)險提示

相對于優(yōu)勢，雙匯面臨的風(fēng)險更多。主要可以總結(jié)為：1、經(jīng)濟下行，人口紅利減弱，傳統(tǒng)高溫肉制品已經(jīng)日漸衰落;2、消費升級大背景下，新產(chǎn)品能否適應(yīng)新需求。3、互聯(lián)網(wǎng)+對傳統(tǒng)銷售渠道產(chǎn)生較大沖擊，新渠道開拓、新營銷策略升級能否跟得上。4、勞動力成本上升，環(huán)境保護治理成本增加，都為企業(yè)帶來了成本壓力。5、萬隆先生的健康風(fēng)險，作為雙匯的領(lǐng)路人和精神領(lǐng)袖，近年已經(jīng)77了。

未來方向

目前，雙匯的發(fā)展方向主要是，實現(xiàn)屠宰業(yè)向鮮銷轉(zhuǎn)、向食材轉(zhuǎn)、向調(diào)理轉(zhuǎn)、向預(yù)制化、定制化轉(zhuǎn);肉制品業(yè)向低溫轉(zhuǎn)、向西式轉(zhuǎn)、向中高檔轉(zhuǎn)、向食材轉(zhuǎn)、向餐桌轉(zhuǎn)變?？傮w來說，產(chǎn)品的發(fā)展方向是更健康，試圖去尋找新的業(yè)績增長點。

理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。我們看看最近十年雙匯高溫肉制品和低溫肉制品的收入增長，就會發(fā)現(xiàn)，低溫肉制品市場并沒有想象的那么好，增長率甚至不如高溫肉制品，愛財君個人覺得，個人消費者對低溫肉制品的接受度還是不高，畢竟東西方的飲食習(xí)慣還是有差異，而高溫肉制品雖然富人不吃了，但是我們從來不缺窮人啊，窮人跟上，所以，暫時還能維持緩慢增長。前途光明，但是道路曲折。

目前，雙匯的經(jīng)營區(qū)域主要在17個省、自治區(qū)、直轄市，還有將近一倍的地區(qū)可以去拓展。等過了這兩年，大股東的債還的差不多以后，希望雙匯可以降低分紅，把利潤拿去擴大規(guī)模。如果業(yè)務(wù)復(fù)制后，仍能維持現(xiàn)有的凈資產(chǎn)收益率，那么把利潤留存下來，凈資產(chǎn)收益率就可以近似為凈利潤的增長率，20+%的利潤增長還是很誘人的，它代表估值不變的情況下，股價可以增長20+%哦，相對于分紅，可以為股東帶來更高的回報。

另外，不論是屠宰還是低溫肉制品，行業(yè)集中度都嚴重偏低，行業(yè)老大的市場占有率也只有個位數(shù)，市場空間還很大，中美協(xié)同，史密斯菲爾德的低價生豬、豐富成熟的高端產(chǎn)品線，嫁接上中國龐大消費市場，廣闊天地，能不能大有作為，就看企業(yè)自己了。

6、公司估值

最近幾年，雙匯發(fā)展的估值始終維持在20倍PE偏下一點，股價也維持在20元左右，股息率在5-10%。如果沒有大的意外，這一兩年應(yīng)該還會繼續(xù)維持這種情況，長遠股價能不能啟動，估計要看2019年以后的業(yè)績了。

7、總結(jié)展望

公司業(yè)務(wù)非常穩(wěn)定，模式簡單，現(xiàn)金流充沛，分紅率高，雖然，股價短期上行空間不大，但是，下跌的風(fēng)險也小，非常適合作為打新門票配置。只要不在高位進，加上股息率的話，年化賺個10%左右，應(yīng)該問題不大，加上打新收益，再加上遠期的成長預(yù)期，或許值得一搏。

雖然一季度凈利潤出現(xiàn)了將近20%的下滑，但是收入下降不多，主要還是成本上升導(dǎo)致，現(xiàn)在，豬肉價格持續(xù)下滑以后，后續(xù)盈利情況有望得到改善，前提是，希望成本上升不是因為大股東把利潤鼓搗到美國了。