過去三年上證指數(shù)的走勢大起大落。然而，“白馬股”雙匯發(fā)展的走勢卻波瀾不驚，多頭與空頭似乎都興趣不大。

這也引發(fā)了市場對雙匯發(fā)展作為價值投資對象成色的擔(dān)憂。2015年股市大幅下跌后 ，電器、汽車、白酒等行業(yè)的多只白馬股紛紛強勢反彈，其中具代表性的包括格力電器、美的集團、上汽集團、貴州茅臺、五糧液等，迄今為止均已突破2015年創(chuàng)出的前期高位。

相比之下，雙匯發(fā)展走勢猶如死水一潭。該股2015年觸及23.67元的階段性高點，而后跟隨大盤深幅下挫，同年8月末創(chuàng)出13.21元的低點，累計跌幅44.2%。之后，該股啟動了緩慢的反彈行情，但直至現(xiàn)在仍未突破前期高點。

截至端午節(jié)前最后一個交易日，雙匯發(fā)展收盤漲1.21%，至21.71元。

過去A股市場“大盤漲則雞犬升天，大盤跌則玉石俱焚”。但如今，一只績優(yōu)股得不到市場重視，往往有其內(nèi)在原因。

盡管過去十年，雙匯發(fā)展的股東權(quán)益回報率維持在20%甚至30%以上的水平，但是該公司收入增長卻在緩慢下滑，同時近年來的收入增長主要源自屠宰業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張，而不是火腿腸和午餐肉等高溫肉制品業(yè)務(wù)的增長。

披露信息顯示，2014-2016年，雙匯發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)—高溫肉制品業(yè)務(wù)的收入連續(xù)三年下降，累計降幅為11%。相比之下，生鮮凍品收入連續(xù)三年增長，累計增幅達69%。下圖可以更直觀地反映傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和屠宰業(yè)務(wù)的增長狀況：

雙匯發(fā)展生鮮凍品與高溫肉制品收入的增長狀況。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

雙匯發(fā)展生鮮凍品與高溫肉制品占收入的比例變化。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

從2013年開始，雙匯發(fā)展的高溫肉制品業(yè)務(wù)遇到發(fā)展瓶頸，收入曲線變得平緩。與此同時，雙匯開始加快發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)，生鮮凍品業(yè)務(wù)開始加速擴張，收入曲線變陡。收入占比反映出類似的變化，自2003年有分部數(shù)據(jù)記載以來，雙匯發(fā)展的高溫肉制品業(yè)務(wù)收入占總收入的比例逐年下降。從2012年左右開始，生鮮凍品收入比例卻大幅上升。

上述收入狀況的變化并不是巧合，因為雙匯的高溫肉制品業(yè)務(wù)逐漸遇到瓶頸，需要發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)。2013年恰逢雙匯發(fā)展母公司萬洲國際(00288.HK)出價47億美元現(xiàn)金全資收購美國肉業(yè)巨頭史密斯菲爾德(Smithfield)，同時承擔(dān)其24億美元債務(wù)。史密斯菲爾德是全球最大的豬肉養(yǎng)殖和加工商，該公司養(yǎng)豬及屠宰業(yè)務(wù)不僅滿足美國國內(nèi)市場業(yè)務(wù)，也足以對中國出口。

從美國進口豬肉的價格更低，可以幫助雙匯發(fā)展降低火腿腸、烤腸和午餐肉等加工肉制品的成本，規(guī)避國內(nèi)生豬價格波動。芝華數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，中國生豬價格約為17.6元/公斤。根據(jù)芝加哥商交所數(shù)據(jù)，去年十二月交割的美國瘦肉型生豬期貨價格在0.576美元/磅左右，約合人民幣8.7元/公斤。此外，母公司收購史密斯菲爾德也有助于雙匯吸取國外的規(guī)模化經(jīng)驗。

從收入和股東權(quán)益增長上來看，收購史密斯菲爾德和發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)確實讓雙匯發(fā)展開辟了一條新的增長路線，但為什么市場無動于衷?

屠宰業(yè)務(wù)的低利潤率可能是一個重要原因。2016年，雙匯高溫肉制品業(yè)務(wù)的毛利率高達31.6%，而屠宰業(yè)務(wù)利潤率只有5.5%。高溫肉制品業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的背景下，由于屠宰業(yè)務(wù)利潤率較低，雙匯發(fā)展實現(xiàn)股東權(quán)益的增長主要是依靠擴張屠宰業(yè)務(wù)的規(guī)模。

下圖是2003年迄今兩項業(yè)務(wù)毛利率的變化：

雙匯發(fā)展生鮮凍品和高溫肉制品業(yè)務(wù)毛利率的對比。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

這張圖可以傳達三項信息。首先，生鮮凍品的毛利率很低，在歷史上很少超過10%。其次，火腿腸和午餐肉等產(chǎn)品毛利率高，而且提價能力不俗。這類產(chǎn)品原本毛利率只有10%-15%，但2012年之后毛利率迅速上升。

第三，2012年以來，火腿腸和午餐肉等高溫肉制品毛利率迅速上升，但本文第一張圖表顯示這類產(chǎn)品收入增長卻陷入停滯。如果產(chǎn)品定價不變，那么毛利率上升的主因應(yīng)該是成本下降，但是在雙匯的報表中， 2012年以來最低成本(2016年)相對最高成本(2013年)的變動幅度僅為16.3%。

因此，火腿腸和午餐肉毛利率的上升主要是來自提價。提價的情況下收入?yún)s沒有增長，合理的解釋是雙匯的高溫肉制品銷量下降。也就是說，消費者對火腿腸和午餐肉越來越不感冒。

雙匯發(fā)展生鮮凍品和高溫肉制品占毛利潤的比例。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

但雖然如此，火腿腸和午餐肉等產(chǎn)品仍是利潤的主要來源。如上圖所示，2003年以來，生鮮凍品給雙匯貢獻的毛利潤占總體毛利的比例僅從10%上升至20%左右。高溫肉制品毛利占比在2011年左右經(jīng)歷過一次大幅下滑，但其余年份基本占40%以上。

可以說，雙匯轉(zhuǎn)型“屠夫”給自己帶來了不少收入，但并未帶來太多利潤。最終該公司還是依靠對火腿腸等傳統(tǒng)產(chǎn)品的提價來維持利潤和增長。如果是在往日的A股市場，雙匯發(fā)展可能仍會吸引大量資金追捧，但在投資者眼光越來越挑剔的當(dāng)下，該公司提振股價還需要在業(yè)績上做更多努力。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，過去兩個月，11家券商的分析師對雙匯發(fā)展給出了一致“推薦”或“買入”的評級，但其中兩家下調(diào)目標(biāo)價，五家下調(diào)每股收益預(yù)測，五家下調(diào)收入預(yù)測，只有一家券商上調(diào)了對營收的預(yù)測。