一說(shuō)到通威，可能很多人的第一反應(yīng)就是通威魚(yú)飼料：

確實(shí)，通威股份是中國(guó)，乃至全球最大的水產(chǎn)飼料生產(chǎn)企業(yè)，其目前年飼料生產(chǎn)能力為1148萬(wàn)噸，全國(guó)市場(chǎng)占有率已超過(guò)20%，并且連續(xù)20余年位居全國(guó)第一。

而其實(shí)，通威股份很早就在布局另一個(gè)產(chǎn)業(yè)，就是光伏產(chǎn)業(yè)。早在2007年，通威便涉足光伏行業(yè)的上游，多晶硅，而近日，通威又發(fā)了公告，計(jì)劃投資80億，建立5萬(wàn)噸多晶硅的產(chǎn)能。

同時(shí)，通威股份也在光伏行業(yè)的電池片環(huán)節(jié)也有十分大的野心：通威目前電池片產(chǎn)能為2.3GW，太陽(yáng)能組件產(chǎn)能0.35GW，二期規(guī)劃電池產(chǎn)能2.3GW，2018年規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到9.7GW，而9.7Gw的電池片產(chǎn)能將會(huì)是世界第一。

那為什么通威要在飼料之外，會(huì)去進(jìn)入一個(gè)看似完全不相關(guān)的行業(yè)，光伏行業(yè)呢?

I. 入行 - 多晶硅與電池片：頂點(diǎn)與抄底

2007年，是通威進(jìn)入光伏行業(yè)多晶硅產(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)候，也其實(shí)是整個(gè)光伏行業(yè)的一個(gè)頂點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)，施正榮，彭曉峰都創(chuàng)造了造富神話，而當(dāng)時(shí)的光伏無(wú)論是在投資者還是實(shí)業(yè)家的眼里都是未來(lái)。

而當(dāng)時(shí)的通威，已經(jīng)是飼料行業(yè)的老大，并且正在謀求轉(zhuǎn)型。通威股份的董事長(zhǎng)劉漢元這么回憶道：

我清楚地記得，進(jìn)入多晶硅行業(yè)的時(shí)間點(diǎn)是2006年12月19日。當(dāng)時(shí)我在北京，感覺(jué)PVC產(chǎn)業(yè)已落在了人后，但新能源還沒(méi)有真正開(kāi)啟，我們認(rèn)為社會(huì)需求、環(huán)境壓力等各方面因素對(duì)這一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是有好處的，如果我們動(dòng)手更早，也就更有先機(jī)。

但好景不長(zhǎng)，通威剛剛一進(jìn)入光伏行業(yè)，2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，而當(dāng)時(shí)以出口為主的光伏產(chǎn)業(yè)鏈全面受挫，上游多晶硅也被卷入其中，大量產(chǎn)品積壓，產(chǎn)品售價(jià)大幅跳水。

我想，大多數(shù)人遇到這樣的時(shí)候，多半都會(huì)退出或是放棄，就像當(dāng)年都在樂(lè)山設(shè)立多晶硅廠的另外6家多晶硅企業(yè)一樣。而劉漢元確堅(jiān)持下來(lái)了，他這么說(shuō)道：

在某些時(shí)刻，如果你把一些問(wèn)題想通了就不會(huì)糾結(jié)太久。有的時(shí)候放棄不是唯一的選擇，在我們公司，堅(jiān)持已是一種習(xí)慣。

劉漢元并沒(méi)有像當(dāng)時(shí)其他企業(yè)關(guān)閉工廠，而是用了十年時(shí)間堅(jiān)守了下來(lái)，劉漢元在采訪中這么回憶道：

那2~3年(注：2008 - 2011年)，我把永祥的多晶硅業(yè)務(wù)抓起來(lái)其實(shí)也沒(méi)有太大的意義。任何企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷波峰和波谷，有些時(shí)機(jī)需要緊緊把握，但低谷時(shí)不如讓它先好好地調(diào)整、休憩?，F(xiàn)在回想起來(lái)，這段經(jīng)歷是很有意思的。行業(yè)煎熬之時(shí)，永祥多晶硅是低流血狀態(tài)，最多有2億元的虧損。該停產(chǎn)就停產(chǎn)，該控制就控制。企業(yè)只有安全地活下去才能迎來(lái)新的一天，否則一切都不可能發(fā)生了。所以我當(dāng)時(shí)就跟同事們說(shuō)，我們還是以自己的判斷為準(zhǔn)，我的要求是多晶硅不允許干太大，工廠要控制住產(chǎn)能和產(chǎn)量。

正是通過(guò)這種‘休克療法'，通威一直熬到了2014年，才開(kāi)始正在再次發(fā)力多晶硅。

而對(duì)于電池片，通威是抄底了：在歐美雙反后整個(gè)光伏行業(yè)最慘烈的時(shí)候，通威在2013年收購(gòu)了合肥賽維，進(jìn)入了光伏電池片領(lǐng)域，并且通威的電池片在行業(yè)內(nèi)的口碑一直不錯(cuò)，轉(zhuǎn)化率較高。

那為什么通威會(huì)進(jìn)入多晶硅和電池片呢?而不是其他環(huán)節(jié)呢?他的意圖是什么?

II. 思考 - 為什么是多晶硅與電池片?

我認(rèn)為，這兩者的核心邏輯都是屬于'替代進(jìn)口'。

對(duì)于多晶硅行業(yè)，在2008年以前，我國(guó)光伏行業(yè)呈現(xiàn)典型的“兩頭在外”的局面，而上游原材料多晶硅產(chǎn)量較低，占全球多晶硅產(chǎn)量不到10%，2009年后占比持續(xù)提升，2016年我國(guó)多晶硅產(chǎn)量為19.5萬(wàn)噸，占全球比重約50%。

即便是這樣的情況下，由于硅片產(chǎn)量 90%以上聚集在中國(guó)，所以2016年我國(guó)多晶硅進(jìn)口率仍然高達(dá)40%以上。

對(duì)于電池片環(huán)節(jié)，行業(yè)格局一直比較分散，而其中的企業(yè)主要包括的是兩類，一類是組件一體化的電池企業(yè)，如天合，晶科，晶澳等，而其大部分是自用，而另一類是純電池片企業(yè)，主要以臺(tái)灣企業(yè)居多，如茂迪，新日光，昱晶等，其電池片主要出口給我國(guó)的組件企業(yè)。

那么為什么通威做出來(lái)的多晶硅或者電池片可以替代進(jìn)口呢?

III. 思考 - 為什么可以代替進(jìn)口?

我想，最核心的原因是成本優(yōu)勢(shì)。

以多晶硅來(lái)說(shuō)，首先這個(gè)行業(yè)有一個(gè)屬性是'后發(fā)優(yōu)勢(shì)'，即相同條件下，后進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的人有成本優(yōu)勢(shì)，這主要來(lái)自于設(shè)備降價(jià)與技術(shù)進(jìn)步。如果我們把時(shí)間拉長(zhǎng)看，在2008年左右投資多晶硅所需資本是目前的約10倍。這就導(dǎo)致了過(guò)去的產(chǎn)能，在算成本時(shí)，折舊上就吃了很大的虧。

另一方面，多晶硅的成本里約40%來(lái)自于電力成本，哪里的電便宜，哪里的生產(chǎn)成本就低。這就可以解釋為什么現(xiàn)在很多多晶硅企業(yè)將在新疆建廠(火電便宜)，以及為什么之前樂(lè)山是多晶硅的一大發(fā)源地(水電充沛)。

而基于這兩個(gè)方面，國(guó)內(nèi)大多企業(yè)成本低于海外企業(yè)，海外企業(yè)多晶硅生產(chǎn)現(xiàn)金成本在7-8萬(wàn)元/噸左右，而國(guó)內(nèi)企業(yè)基本都低于海外企業(yè)，通威股份多晶硅生產(chǎn)成本都降至6萬(wàn)元/噸以下，能夠做到成本領(lǐng)先。

目前，通威計(jì)劃的多晶硅產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到12萬(wàn)噸(目前產(chǎn)能2萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)投入160億擴(kuò)產(chǎn)10萬(wàn)噸)，預(yù)計(jì)完全達(dá)產(chǎn)后，其市占率能夠達(dá)到30%。

電池片環(huán)節(jié)，之前一直較為分散，而目前通威在整個(gè)電池片行業(yè)已經(jīng)有一定的口碑，其轉(zhuǎn)化率一直處于行業(yè)領(lǐng)先，同時(shí)，通威的多晶電池生產(chǎn)成本降至1.2元/W 以下，其中加工成本降至0.3元/W左右，對(duì)比臺(tái)灣電池片企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯，而其9.7Gw的產(chǎn)能擴(kuò)張也將進(jìn)一步帶來(lái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

IV. 估值

對(duì)于未來(lái)的規(guī)劃，通威將走'漁光一體'，劉漢元算過(guò)這么一筆賬：

2014年，我國(guó)養(yǎng)殖水面高達(dá)1.2億畝，其中池塘達(dá)4000萬(wàn)畝，可支撐1200GW-1500GW的光伏電站規(guī)模。而通威股份目前已擁有超過(guò)15000家下沉到村鎮(zhèn)的飼料銷售網(wǎng)點(diǎn)，在全國(guó)范圍內(nèi)形成良好合作關(guān)系的養(yǎng)殖戶超過(guò)30萬(wàn)戶，涉及水域面積達(dá)1000萬(wàn)畝，其中池塘水域面積400萬(wàn)畝左右，可支撐120GW-150GW的光伏電站規(guī)模。同樣，在漁業(yè)養(yǎng)殖一端，目前的趨勢(shì)是水產(chǎn)品消費(fèi)量在穩(wěn)定上升，而通威以水產(chǎn)飼料為切入口，迅速介入水產(chǎn)品養(yǎng)殖銷售環(huán)節(jié)，加之以“通威魚(yú)”為代表的產(chǎn)品質(zhì)量高，未來(lái)在市場(chǎng)中無(wú)疑將具有相當(dāng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

目前，通威股份的股價(jià)為6.99,對(duì)應(yīng)市值為270億人民幣。下圖是分析師給的大致的估算：

這里，我特別想指出的是多晶硅這一塊，未來(lái)可能面臨的價(jià)格戰(zhàn)。因?yàn)槟壳罢w產(chǎn)能擴(kuò)張十分瘋狂，并且目前各個(gè)企業(yè)毛利都比較高，對(duì)于未來(lái)，是否短期一直能保持30%以上的毛利，這是一個(gè)需要斟酌的地方。

如果我們從估值的角度來(lái)看，農(nóng)業(yè)因?yàn)槠鋫鹘y(tǒng)的穩(wěn)定性加龍頭效應(yīng)，每年正常利潤(rùn)在5億人民幣左右，給予20倍的估值，即在100億的市值，這是比較好預(yù)測(cè)的一部分。

而對(duì)于光伏板塊，由于未來(lái)價(jià)格的波動(dòng)，我認(rèn)為短期的盈利并不一定能夠預(yù)測(cè)，尤其是上面我指出的多晶硅板塊。而在我看來(lái)，我們將目光放得長(zhǎng)遠(yuǎn)些，多晶硅如果全面達(dá)產(chǎn)，即每年12萬(wàn)噸產(chǎn)量，假設(shè)多晶硅價(jià)格可能在8萬(wàn)/噸(大約在德國(guó)瓦克等海外廠的現(xiàn)金成本左右)，即對(duì)應(yīng)約100億收入，凈利潤(rùn)在15-20億是合理的;而電池片環(huán)節(jié)，如果也全面達(dá)產(chǎn)，其約10Gw的產(chǎn)能能夠帶來(lái)約110億的收入，對(duì)應(yīng)約10億的純利。那么光伏板塊的純利在25-30億，對(duì)應(yīng)20倍的估值，則為500-600億的估值，而這樣的估值預(yù)計(jì)要在2020年左右能夠達(dá)到。

總的來(lái)看，如果通威股份能夠?qū)⑵淠壳跋胱龅氖虑樽龀?，其市值有望達(dá)到600億左右，即距離現(xiàn)在有一倍的空間，而當(dāng)然，這是建立在其能夠完成其所說(shuō)的規(guī)劃。

最后，再提我們四川的另一位實(shí)業(yè)家，東方希望的劉永行，也看上了多晶硅行業(yè)，而其實(shí)他已經(jīng)研究這個(gè)行業(yè)超過(guò)10年。目前，東方希望計(jì)劃在新疆新建12萬(wàn)噸多晶硅產(chǎn)能，而東方希望的成本據(jù)傳言可以做到4萬(wàn)/噸，與通威最新投產(chǎn)的產(chǎn)能成本相近，這其實(shí)意味著多晶硅行業(yè)的'替代進(jìn)口'的不可阻擋之勢(shì)，也意味著多晶硅行業(yè)將會(huì)重新洗牌。