同行業(yè)的兩家公司，在相同的周期背景下受到資金區(qū)別對(duì)待，從而造成股價(jià)走勢(shì)的巨大差異。

這次的例子是兩家生豬養(yǎng)殖企業(yè)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市值最大公司溫氏股份(300498.SZ)和中小企業(yè)板上市的牧原股份(002714.SZ)。

2015年上市以來(lái)，溫氏股份股價(jià)便跌跌不休。過(guò)高的發(fā)行價(jià)是股價(jià)最初下跌時(shí)的導(dǎo)火索，同時(shí)生豬周期在2016年下半年開(kāi)始掉頭向下，成為股價(jià)持續(xù)性下跌的主因。

2015年上市以來(lái)，溫氏股份的周線圖走勢(shì)。圖片來(lái)源：Wind

牧原股份同期的周線圖走勢(shì)。圖片來(lái)源：Wind

牧原股份的走勢(shì)截然相反。盡管同樣遭遇了生豬周期下行的問(wèn)題，但該股依舊在資金推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了大幅度上漲。最明顯的漲勢(shì)大約是從去年6月份開(kāi)始，其時(shí)間恰逢豬價(jià)低迷不振之際。

估值不同也體現(xiàn)出市場(chǎng)偏好不同。根據(jù)已經(jīng)發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，牧原股份基于2017年盈利的市盈率為24.3倍，而溫氏股份的市盈率為16.9倍。

與溫氏股份相比，為何資本市場(chǎng)對(duì)牧原股份高看一眼?可能有三個(gè)重要因素。第一個(gè)因素是最直接的，即上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在很大差異。除非兩家公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)靠攏，市場(chǎng)給予的估值才會(huì)逐漸靠攏。

根據(jù)牧原股份披露的2017年年報(bào)，該公司去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.4億元，同比增長(zhǎng)79.1%，凈利潤(rùn)為23.7億元，同比增長(zhǎng)1.9%。

溫氏股份尚未公布年報(bào)，但根據(jù)此前公布的業(yè)績(jī)快報(bào)，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收556.6億元，同比下降6.2%，凈利潤(rùn)為67.7億元，同比下降42.6%。

利潤(rùn)出現(xiàn)如此大的差異，主要是因?yàn)槟猎煞莸氖杖朐鲩L(zhǎng)更快。不然，在生豬價(jià)格并不景氣的2017年，牧原股份的業(yè)績(jī)不可能實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

第二個(gè)因素是養(yǎng)殖模式和成本的不同。牧原股份的養(yǎng)豬場(chǎng)采取集約化重資產(chǎn)模式，進(jìn)行大規(guī)模一體化養(yǎng)殖。公司建有飼料廠，同時(shí)也自行培育和銷(xiāo)售種豬。溫氏股份則不同，采取“公司+農(nóng)戶(hù)”的輕資產(chǎn)模式，肉豬飼養(yǎng)由合作農(nóng)戶(hù)進(jìn)行，公司向農(nóng)戶(hù)支付委托養(yǎng)殖費(fèi)用，平均每頭生豬大約在230元。

由于支付給農(nóng)戶(hù)的委托養(yǎng)殖費(fèi)用基本固定，溫氏股份在降低成本方面回旋余地不大。根據(jù)溫氏股份披露的數(shù)據(jù)，其養(yǎng)殖成本約為12元/公斤。根據(jù)牧原股份的披露，公司養(yǎng)殖成本大約為11.5元/公斤。0.5元的差距看上去不大，但是以每頭生豬出欄重100公斤計(jì)算，0.5元的差距意味著每頭豬50元的成本差。

2017年度，溫氏股份銷(xiāo)售商品肉豬約1900萬(wàn)頭，按照這一銷(xiāo)售量計(jì)算，50元成本差距帶來(lái)的利潤(rùn)差為9.5億元。牧原股份銷(xiāo)售商品肉豬約720萬(wàn)頭，如果按這一數(shù)字計(jì)算，50元成本差帶來(lái)的利潤(rùn)差為3.6億元。無(wú)論怎樣，資本市場(chǎng)都有理由對(duì)牧原股份更加青睞。

第三個(gè)因素是產(chǎn)能擴(kuò)張速度不同。過(guò)去三年，牧原股份產(chǎn)能一直處在急速擴(kuò)張狀態(tài)。該公司2015年銷(xiāo)售生豬191.9萬(wàn)頭，2016年增至311.4萬(wàn)頭，2017年繼續(xù)增加至723.7頭。國(guó)海證券預(yù)計(jì)，2018-2020年，牧原股份生豬出欄量將分別達(dá)到1200萬(wàn)、1700萬(wàn)、2000萬(wàn)頭。這意味著牧原股份的生豬養(yǎng)殖規(guī)模將慢慢與溫氏股份看齊。

廣發(fā)證券在研報(bào)中稱(chēng)，截至2017年底，牧原股份養(yǎng)豬生產(chǎn)類(lèi)全資子公司數(shù)量已達(dá)到80個(gè)，分布在13個(gè)省區(qū)，較2016年底增加41家;公司固定資產(chǎn)及在建工程余額為120.95億元，同比增長(zhǎng)64.5%;生產(chǎn)性生物資產(chǎn)14.02億元，同比增長(zhǎng)42.6%。

相比之下，溫氏股份的擴(kuò)張顯得較慢。該公司2015年、2016年、2017年分別銷(xiāo)售生豬1500萬(wàn)、1700萬(wàn)、1900萬(wàn)頭左右。據(jù)東北證券預(yù)計(jì)，溫氏股份2018年生豬銷(xiāo)量可能在2200萬(wàn)頭左右。

擴(kuò)產(chǎn)增收是增加企業(yè)利潤(rùn)最簡(jiǎn)單的方式。牧原股份配合較低的成本，大大抬升了業(yè)績(jī)。2014年上市以來(lái)，牧原股份全年利潤(rùn)已經(jīng)從8000萬(wàn)元大幅上升至2016年的23億元。2017年生豬價(jià)格低迷，但憑借著擴(kuò)產(chǎn)增收，牧原股份利潤(rùn)大致與2016年相當(dāng)。

不過(guò)，分析了以上三個(gè)因素，就能得出溫氏股份毫無(wú)優(yōu)勢(shì)的結(jié)論嗎?答案其實(shí)是否定的。資本市場(chǎng)沒(méi)有選擇溫氏股份，更多還是因?yàn)閷?duì)橫向擴(kuò)張高增長(zhǎng)企業(yè)的喜愛(ài)。與牧原股份相比，溫氏股份的擴(kuò)張更多的是在縱向，以及多元化布局上。

首先，溫氏股份不但擁有養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，還擁有相當(dāng)規(guī)模的黃羽雞飼養(yǎng)業(yè)務(wù)。2016年，溫氏股份黃羽雞飼養(yǎng)業(yè)務(wù)的收入占公司總收入的31%左右。預(yù)計(jì)2017年黃羽雞飼養(yǎng)收入占比有所上升，原因是豬價(jià)低迷，但雞價(jià)穩(wěn)中有升。

此前溫氏股份在一次投資者活動(dòng)會(huì)上稱(chēng)，開(kāi)啟雞豬雙業(yè)務(wù)模式，主要考慮雞豬周期行情不同，二者市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可以相互彌補(bǔ)，規(guī)避單一業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)公司穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

去年8月份，溫氏股份黃羽雞銷(xiāo)售價(jià)格一度超出生豬價(jià)格。根據(jù)公司披露，當(dāng)月生豬價(jià)格為14.69元/公斤，但黃羽雞價(jià)格在16元/公斤以上。

除此之外，溫氏股份也力圖通過(guò)屠宰和生鮮商店擴(kuò)大自身對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的參與。溫氏股份在投資者活動(dòng)會(huì)上表示，養(yǎng)雞業(yè)方面，公司將不斷提高屠宰產(chǎn)能，變毛雞為光雞，力爭(zhēng)今年屠宰產(chǎn)能達(dá)到黃羽肉雞出欄量的10%以上，近期設(shè)計(jì)年屠宰5000萬(wàn)只禽類(lèi)的佳豐屠宰項(xiàng)目已建成投產(chǎn);養(yǎng)豬業(yè)方面，公司已展開(kāi)屠宰加工業(yè)務(wù)的調(diào)研論證工作。

溫氏股份還稱(chēng)，公司通過(guò)批零中心進(jìn)行主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)，將毛雞產(chǎn)品通過(guò)屠宰銷(xiāo)售，將銷(xiāo)售環(huán)節(jié)前置到農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)周邊等環(huán)節(jié)。與此同時(shí)，公司通過(guò)生鮮門(mén)店零售豬肉、禽肉等肉類(lèi)產(chǎn)品及乳制品，主要在市場(chǎng)附近或社區(qū)周邊。

根據(jù)投資者會(huì)議上的披露，目前溫氏股份生鮮門(mén)店多位于深圳、廣州等珠三角城市，在蘇州、杭州等長(zhǎng)三角城市也有布局，生鮮門(mén)店數(shù)量與分布穩(wěn)步擴(kuò)大。

廣州的一位居民對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，近半年開(kāi)始在超市看到溫氏酸奶，感覺(jué)溫氏股份在零售端的曝光度變高了。她還說(shuō)：“我家附近菜場(chǎng)還開(kāi)了一家專(zhuān)門(mén)賣(mài)肉和牛奶的店，肉很新鮮，價(jià)格公道，生意很好。”

值得一提的是，盡管資本市場(chǎng)的資金沒(méi)有青睞溫氏股份，但機(jī)構(gòu)投資者卻進(jìn)行了密集調(diào)研。去年全年，溫氏股份一共舉辦了28次投資者活動(dòng)會(huì)議，這在A股市場(chǎng)是非常少見(jiàn)的。如果養(yǎng)殖業(yè)周期反轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)的資金紛紛買(mǎi)入，溫氏股份扭轉(zhuǎn)自身境遇也不是不可能。