同行業(yè)的兩家公司，在相同的周期背景下受到資金區(qū)別對待，從而造成股價走勢的巨大差異。

這次的例子是兩家生豬養(yǎng)殖企業(yè)——創(chuàng)業(yè)板市值最大公司溫氏股份(300498.SZ)和中小企業(yè)板上市的牧原股份(002714.SZ)。

2015年上市以來，溫氏股份股價便跌跌不休。過高的發(fā)行價是股價最初下跌時的導火索，同時生豬周期在2016年下半年開始掉頭向下，成為股價持續(xù)性下跌的主因。

2015年上市以來，溫氏股份的周線圖走勢。圖片來源：Wind

牧原股份同期的周線圖走勢。圖片來源：Wind

牧原股份的走勢截然相反。盡管同樣遭遇了生豬周期下行的問題，但該股依舊在資金推動下實現(xiàn)了大幅度上漲。最明顯的漲勢大約是從去年6月份開始，其時間恰逢豬價低迷不振之際。

估值不同也體現(xiàn)出市場偏好不同。根據(jù)已經(jīng)發(fā)布的財務(wù)數(shù)據(jù)，牧原股份基于2017年盈利的市盈率為24.3倍，而溫氏股份的市盈率為16.9倍。

與溫氏股份相比，為何資本市場對牧原股份高看一眼?可能有三個重要因素。第一個因素是最直接的，即上市公司的業(yè)績表現(xiàn)存在很大差異。除非兩家公司的業(yè)績表現(xiàn)靠攏，市場給予的估值才會逐漸靠攏。

根據(jù)牧原股份披露的2017年年報，該公司去年實現(xiàn)營收100.4億元，同比增長79.1%，凈利潤為23.7億元，同比增長1.9%。

溫氏股份尚未公布年報，但根據(jù)此前公布的業(yè)績快報，該公司實現(xiàn)營收556.6億元，同比下降6.2%，凈利潤為67.7億元，同比下降42.6%。

利潤出現(xiàn)如此大的差異，主要是因為牧原股份的收入增長更快。不然，在生豬價格并不景氣的2017年，牧原股份的業(yè)績不可能實現(xiàn)逆勢增長。

第二個因素是養(yǎng)殖模式和成本的不同。牧原股份的養(yǎng)豬場采取集約化重資產(chǎn)模式，進行大規(guī)模一體化養(yǎng)殖。公司建有飼料廠，同時也自行培育和銷售種豬。溫氏股份則不同，采取“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式，肉豬飼養(yǎng)由合作農(nóng)戶進行，公司向農(nóng)戶支付委托養(yǎng)殖費用，平均每頭生豬大約在230元。

由于支付給農(nóng)戶的委托養(yǎng)殖費用基本固定，溫氏股份在降低成本方面回旋余地不大。根據(jù)溫氏股份披露的數(shù)據(jù)，其養(yǎng)殖成本約為12元/公斤。根據(jù)牧原股份的披露，公司養(yǎng)殖成本大約為11.5元/公斤。0.5元的差距看上去不大，但是以每頭生豬出欄重100公斤計算，0.5元的差距意味著每頭豬50元的成本差。

2017年度，溫氏股份銷售商品肉豬約1900萬頭，按照這一銷售量計算，50元成本差距帶來的利潤差為9.5億元。牧原股份銷售商品肉豬約720萬頭，如果按這一數(shù)字計算，50元成本差帶來的利潤差為3.6億元。無論怎樣，資本市場都有理由對牧原股份更加青睞。

第三個因素是產(chǎn)能擴張速度不同。過去三年，牧原股份產(chǎn)能一直處在急速擴張狀態(tài)。該公司2015年銷售生豬191.9萬頭，2016年增至311.4萬頭，2017年繼續(xù)增加至723.7頭。國海證券預(yù)計，2018-2020年，牧原股份生豬出欄量將分別達到1200萬、1700萬、2000萬頭。這意味著牧原股份的生豬養(yǎng)殖規(guī)模將慢慢與溫氏股份看齊。

廣發(fā)證券在研報中稱，截至2017年底，牧原股份養(yǎng)豬生產(chǎn)類全資子公司數(shù)量已達到80個，分布在13個省區(qū)，較2016年底增加41家;公司固定資產(chǎn)及在建工程余額為120.95億元，同比增長64.5%;生產(chǎn)性生物資產(chǎn)14.02億元，同比增長42.6%。

相比之下，溫氏股份的擴張顯得較慢。該公司2015年、2016年、2017年分別銷售生豬1500萬、1700萬、1900萬頭左右。據(jù)東北證券預(yù)計，溫氏股份2018年生豬銷量可能在2200萬頭左右。

擴產(chǎn)增收是增加企業(yè)利潤最簡單的方式。牧原股份配合較低的成本，大大抬升了業(yè)績。2014年上市以來，牧原股份全年利潤已經(jīng)從8000萬元大幅上升至2016年的23億元。2017年生豬價格低迷，但憑借著擴產(chǎn)增收，牧原股份利潤大致與2016年相當。

不過，分析了以上三個因素，就能得出溫氏股份毫無優(yōu)勢的結(jié)論嗎?答案其實是否定的。資本市場沒有選擇溫氏股份，更多還是因為對橫向擴張高增長企業(yè)的喜愛。與牧原股份相比，溫氏股份的擴張更多的是在縱向，以及多元化布局上。

首先，溫氏股份不但擁有養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，還擁有相當規(guī)模的黃羽雞飼養(yǎng)業(yè)務(wù)。2016年，溫氏股份黃羽雞飼養(yǎng)業(yè)務(wù)的收入占公司總收入的31%左右。預(yù)計2017年黃羽雞飼養(yǎng)收入占比有所上升，原因是豬價低迷，但雞價穩(wěn)中有升。

此前溫氏股份在一次投資者活動會上稱，開啟雞豬雙業(yè)務(wù)模式，主要考慮雞豬周期行情不同，二者市場價格風險可以相互彌補，規(guī)避單一業(yè)務(wù)發(fā)展風險，促進公司穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

去年8月份，溫氏股份黃羽雞銷售價格一度超出生豬價格。根據(jù)公司披露，當月生豬價格為14.69元/公斤，但黃羽雞價格在16元/公斤以上。

除此之外，溫氏股份也力圖通過屠宰和生鮮商店擴大自身對產(chǎn)業(yè)鏈的參與。溫氏股份在投資者活動會上表示，養(yǎng)雞業(yè)方面，公司將不斷提高屠宰產(chǎn)能，變毛雞為光雞，力爭今年屠宰產(chǎn)能達到黃羽肉雞出欄量的10%以上，近期設(shè)計年屠宰5000萬只禽類的佳豐屠宰項目已建成投產(chǎn);養(yǎng)豬業(yè)方面，公司已展開屠宰加工業(yè)務(wù)的調(diào)研論證工作。

溫氏股份還稱，公司通過批零中心進行主動營銷，將毛雞產(chǎn)品通過屠宰銷售，將銷售環(huán)節(jié)前置到農(nóng)貿(mào)市場周邊等環(huán)節(jié)。與此同時，公司通過生鮮門店零售豬肉、禽肉等肉類產(chǎn)品及乳制品，主要在市場附近或社區(qū)周邊。

根據(jù)投資者會議上的披露，目前溫氏股份生鮮門店多位于深圳、廣州等珠三角城市，在蘇州、杭州等長三角城市也有布局，生鮮門店數(shù)量與分布穩(wěn)步擴大。

廣州的一位居民對界面新聞記者表示，近半年開始在超市看到溫氏酸奶，感覺溫氏股份在零售端的曝光度變高了。她還說：“我家附近菜場還開了一家專門賣肉和牛奶的店，肉很新鮮，價格公道，生意很好?！?

值得一提的是，盡管資本市場的資金沒有青睞溫氏股份，但機構(gòu)投資者卻進行了密集調(diào)研。去年全年，溫氏股份一共舉辦了28次投資者活動會議，這在A股市場是非常少見的。如果養(yǎng)殖業(yè)周期反轉(zhuǎn)，資本市場的資金紛紛買入，溫氏股份扭轉(zhuǎn)自身境遇也不是不可能。