一、引子

目前，第二十一屆世界杯正在俄羅斯如火如荼的進行。不管A股的“世界杯魔咒”會不會如期來臨，看球賽，喝啤酒，吃著火鍋唱著歌，嚼著鴨脖看波波，忘記股市，打開電視，是這個炎熱的六月失望的股民在世界杯期間的看球姿勢。

而今夜，我們不談股票，不談交易，就談那些專業(yè)“做鴨”的上市公司。

把中國鹵制品做上市的中國公司主要有三家：周黑鴨、絕味食品和煌上煌(13.380, 0.30, 2.29%)。

周黑鴨2016年在香港上市，2017年營業(yè)收入32.49億元，凈利潤7.62億元。

絕味食品緊追其后，2017年在A股成功上市，當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入38.50億元，凈利潤4.97億元。

而煌上煌是最早登陸資本市場的，公司2012年就在深交所上市，2017年營業(yè)收入14.78億元，凈利潤1.47億元。

從規(guī)模體量上看，“做鴨”界最具代表的兩家公司應(yīng)該為周黑鴨與絕味食品，據(jù)此，本文主要對比分析周黑鴨和絕味食品這兩家公司的財報。

周黑鴨、絕味食品2017年資產(chǎn)、營收、凈利對比如圖1所示。

二、經(jīng)營業(yè)績比拼

1．營收構(gòu)成

周黑鴨、絕味食品營收構(gòu)成如表1所示。

注：絕味食品其他項系屠宰業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)收入主要為產(chǎn)品包裝袋收入、周轉(zhuǎn)箱清理和洗桶費等收入。

從表1看，在營收構(gòu)成方面，兩家公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，主打鴨及鴨副產(chǎn)品。不過，周黑鴨其他產(chǎn)品收入近年呈上升趨勢，占比有所提高，但我們?nèi)钥梢哉f，這是兩家深耕“做鴨”的品牌及零售商。

2．門店情況

截至2017年12月31日，周黑鴨、絕味食品的門店數(shù)如表2、表3所示。

從門店絕對數(shù)量看，絕味食品以加盟連鎖為主體，其門店數(shù)量遠遠大于周黑鴨，截至2017年年底門店數(shù)為9053家，2017年同比增長了14.25%，門店以加盟店為主，2013-2015年加盟店占比均在97%以上，2016、2017年未見詳細披露加盟及直營門店數(shù)，但從2017年年報披露的銷售模式看，仍然是以加盟為主。

周黑鴨截至2017年年底自營門店為1027家，同比增長了32.01%，盡管其堅持直營導(dǎo)致絕對門店數(shù)少于絕味食品，但門店增長速度顯然快于絕味食品。

這從圖2展示的周黑鴨、絕味食品門店增長速度可以看出：

3．收入增長PK利潤增長

從圖1可以比較清晰的看出，絕味食品2017年營業(yè)收入收入大于周黑鴨的營業(yè)收入，而凈利潤小于周黑鴨的凈利潤。由于周黑鴨公開報表最早可查至2013年，我們拉大時間距離追溯至2013年，比較分析2013-2017年財報相關(guān)數(shù)據(jù)。

2013-2017年周黑鴨、絕味食品營收、凈利對比如表4所示。

兩家公司營收、凈利潤主要來源于鹵制品生產(chǎn)銷售。從2013-2017年，周黑鴨每年的營業(yè)收入均低于絕味食品，凈利潤則高于絕味食品，而近5年周黑鴨不管是凈利潤年復(fù)合增長率還是營業(yè)收入年復(fù)合增長率均優(yōu)于絕味食品。

值得注意的是，2017年周黑鴨營業(yè)收入同比增長了15.35%，凈利潤僅增長了6.43%，絕味食品營業(yè)收入同比增長17.59%，凈利潤增長了30.76%。

綜合5年數(shù)據(jù)來看，周黑鴨的凈利潤遠遠甩開絕味食品。2013-2017年，周黑鴨5年累計營業(yè)收入為115億元，累計凈利潤27億元，5年綜合凈利率約為23%；而絕味食品盡管5年累計營業(yè)收入達到149億元，累計凈利潤卻僅為16億元，5年綜合凈利率約為11%。

在銷售模式上，兩家公司有著絕然不同的銷售理念：周黑鴨“策略性地專注于主營門店網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展”，將主營門店設(shè)于交通基建，例如機場、火車站及地鐵站或交通基建臨近配套設(shè)施，而絕味食品采用“以直營連鎖為引導(dǎo)、加盟連鎖為主體”的銷售模式，主營收入90%以上來源于加盟模式的產(chǎn)品銷售。

說直白點，周黑鴨堅持直營模式，絕味食品則采取加盟模式，直營與加盟可以不太恰當(dāng)?shù)乩斫鉃榱闶叟c批發(fā)，這導(dǎo)致營收的老大絕味食品在凈利潤表現(xiàn)卻不敵營收的二師弟周黑鴨。

4．賺錢能力

“做鴨”的目的在賺錢，賺錢的根本在產(chǎn)品銷售毛利率。

2013-2017年兩家公司銷售毛利率及銷售凈利率如圖3所示。

上圖清晰地展示出周黑鴨的產(chǎn)品更具競爭力。近五年周黑鴨的銷售毛利率分別為57.16%、54.70%、56.45%、62.32%、60.93%，銷售凈利率分別為21.35%、22.71%、22.73%、25.41%、23.44%，近五年其銷售毛利率及銷售凈利率遠高于絕味食品，銷售毛利率保持在絕味食品約兩倍的水平，這說明周黑鴨的產(chǎn)品品質(zhì)更具優(yōu)勢。

兩家公司的銷售毛利率及銷售凈利率基本比較穩(wěn)定，穩(wěn)定的趨勢表明鹵制產(chǎn)品本身品質(zhì)及技術(shù)革新變化不大。

三、營運能力

總體上，兩家公司的資產(chǎn)、負債規(guī)模差距不算大。

絕味食品由于加盟商模式，擴張更加迅猛，而堅持自營的周黑鴨成本壓力更大，資產(chǎn)規(guī)模增長更快。從2013-2017年，絕味食品總資產(chǎn)從11.42億元增長到31.89億元，CAGR為29.27%，周黑鴨總資產(chǎn)從7.61億元增長到45.72億元，CAGR為56.58%。

兩家公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率都呈下降趨勢，兩家公司的規(guī)模擴張速度明顯快于收入增長幅度，存貨絕對數(shù)總體上升，而存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢。

2017年，周黑鴨、絕味食品的存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.58次、5.93次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.75、1.49，考慮到經(jīng)營模式，很難說絕味食品優(yōu)于周黑鴨。

四、償債能力

周黑鴨、絕味食品2017年資產(chǎn)負債率分別為12.50%、19.26%，兩家公司的資產(chǎn)負債率都比較低，流動比率分別為6.54、2.74，在長短期償債能力方面，周黑鴨要優(yōu)于絕味食品。

兩家公司的賬面都比較干凈，從上市至今都沒有因大舉外延并購而再次融資，沒有因此形成的商譽。

僅從目前財務(wù)情況看，我們可以說兩家公司的財務(wù)是比較安全的。

五、結(jié)尾

綜合來看，兩家公司都走過了快速增長時期。而究竟是自營模式更優(yōu)還是加盟模式更好，最終還得看廣大“吃鴨群眾”們的選擇。