北京時(shí)間周四（8月2日）凌晨2:00，美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期按兵不動(dòng)，在8月將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在1.75%-2% 。委員會(huì)一致同意維持利率不變，確認(rèn)了漸進(jìn)加息路徑，并將對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的看法由“穩(wěn)健”改為“強(qiáng)勁”。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，美國經(jīng)濟(jì)正在實(shí)現(xiàn)多維度的強(qiáng)勁增長，未來政策利率的調(diào)整將與之匹配。

除美國以外的全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，制造業(yè)PMI明顯下滑，表明全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能正在減弱。世界經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇進(jìn)程即將高位回落，部分?jǐn)U張勢(shì)頭開始見頂 。從總體趨勢(shì)看，全球經(jīng)濟(jì)正處于高位回落進(jìn)程，一方面是由于中國經(jīng)濟(jì)的周期性回落，另一方面來自全球貨幣條件收緊。

全球經(jīng)濟(jì)回落過程中，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)出色，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)次之，外債過高和對(duì)大宗商品出口過度依賴的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)面臨更大考驗(yàn)。

未來中國將面臨資本流出和人民幣貶值壓力，本輪壓力小于2014年-2016年。對(duì)外貿(mào)易增速將回歸至個(gè)位數(shù)水平。中國需吸取上一輪大規(guī)模資本流出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，保持更充分的彈性匯率，通過擴(kuò)大內(nèi)需保持總需求穩(wěn)定，避免情緒化政策激化中美貿(mào)易爭(zhēng)端。

全球經(jīng)濟(jì)景氣下半場(chǎng)

全球經(jīng)濟(jì)自2016年初開啟新一輪的上升周期。全球綜合PMI從2016年2月的低點(diǎn)50.8上升到2018年2月的高點(diǎn)54.8。全球貿(mào)易與全球綜合PMI同步回升，擺脫了貿(mào)易增速低于名義GDP增速的局面。歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)在本輪經(jīng)濟(jì)回升中尤為搶眼，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、就業(yè)等多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到十多年來的最好水平。引領(lǐng)本輪全球經(jīng)濟(jì)周期上升的主要是兩個(gè)因素。

一是中國經(jīng)濟(jì)回升。2015年中期以后，中國房地產(chǎn)和汽車等周期性行業(yè)的銷售增速開始從底部回升，去產(chǎn)能政策進(jìn)一步刺激了工業(yè)品價(jià)格上漲和全行業(yè)利潤和景氣程度回升。中國已經(jīng)具備了引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)景氣程度的力量。

基于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)或者滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，中國ＰＭＩ指數(shù)都領(lǐng)先于歐、美、日ＰＭＩ，反之則不成立。僅從規(guī)模而言，中國的房地產(chǎn)和汽車兩大周期性行業(yè)超過歐、美、日三大經(jīng)濟(jì)體周期性行業(yè)的總和。中國的周期性行業(yè)和工業(yè)品價(jià)格回升帶動(dòng)了全球工業(yè)品價(jià)格和工業(yè)部門利潤回升，并進(jìn)一步傳遞到其他經(jīng)濟(jì)部門，成為本輪全球經(jīng)濟(jì)回升的引領(lǐng)者。

二是發(fā)達(dá)國家的低利率政策環(huán)境發(fā)酵。零利率貨幣政策環(huán)境帶來了負(fù)的真實(shí)利率，持續(xù)的負(fù)真實(shí)利率環(huán)境對(duì)投資和消費(fèi)形成強(qiáng)有力支撐。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的周期性回落，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的全球貨幣政策收緊，全球經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入高位回落階段。中國的房地產(chǎn)和汽車兩大周期性行業(yè)銷售同比增速在2016年二季度開始從高點(diǎn)回落，PPI同比增速與克強(qiáng)指數(shù)在2017年一季度開始從高點(diǎn)回落。

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過幾輪加息以后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有更顯著影響的長期利率顯著上漲，美國十年期國債利率持續(xù)回升。歐元區(qū)和日本盡管還保持短期利率為零，但是長期利率受到美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。歐元區(qū)和日本十年期國債利率分別從2016年下半年的負(fù)利率階段上升到0.58和0.05水平。兩股支撐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵力量都出現(xiàn)了方向性轉(zhuǎn)化，全球綜合PMI進(jìn)入2018年一季度以后顯現(xiàn)出回落趨勢(shì)。

全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期下半場(chǎng)以后，主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)顯著差異。全球經(jīng)濟(jì)走弱的環(huán)境下，美國因其貿(mào)易品在GDP中相對(duì)規(guī)模較小，對(duì)出口依賴程度低，受到的影響較小。歐洲和日本經(jīng)濟(jì)對(duì)全球制造業(yè)景氣程度更敏感，受到的負(fù)面影響大于美國。過度舉債、過度依賴大宗商品出口的部分新興市場(chǎng)則面臨出口下降、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和重要出口商品價(jià)格下降等多個(gè)層面的沖擊，受到負(fù)面影響更突出。

美聯(lián)儲(chǔ)加息影響發(fā)酵，對(duì)部分新興市場(chǎng)帶來嚴(yán)重沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的前半段，恰逢全球經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，加息的影響未能凸顯。進(jìn)入2018年以后，外債負(fù)擔(dān)較重的部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體感受到了更明顯的壓力，土耳其和阿根廷出現(xiàn)了資本外逃、貨幣貶值和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面較好且外債水平不高，資本流動(dòng)和匯率目前還基本穩(wěn)定。

其他發(fā)達(dá)國家也不同程度地受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。正如近年來國際金融學(xué)界普遍認(rèn)同的，雖然各國可以通過浮動(dòng)匯率保持貨幣政策獨(dú)立性，但是美聯(lián)儲(chǔ)加息還是會(huì)影響到各國的長期利率，而長期利率更顯著地影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

資本流出與人民幣貶值壓力

短期資本流動(dòng)雖然整體規(guī)模不大，但是幅度劇烈，最近十年很明顯整個(gè)外匯市場(chǎng)的短期供求變化。盡管中國還保持一定的資本管制措施，但短期資本流動(dòng)變化仍與中美利差高度相關(guān)。

這個(gè)現(xiàn)象背后的原因在于中美利差反映了中美兩國的經(jīng)濟(jì)景氣程度和資金成本差異。中美利差擴(kuò)大的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國更加景氣，中國的資金成本更高，企業(yè)愿意把錢留在國內(nèi)投資，也愿意從海外借債，形成資本凈流入；中美利差收窄甚至為負(fù)的時(shí)候，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)中國更加景氣，中國的資金成本低，企業(yè)在國內(nèi)投資機(jī)會(huì)和收益受限制，也愿意優(yōu)先償還海外債務(wù)，形成資本凈流出。

這個(gè)現(xiàn)象也說明，中外經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變化，而并非所謂貨幣超發(fā)引發(fā)資本外逃和大量民間資本轉(zhuǎn)移到海外，才是短期資本流動(dòng)背后的主導(dǎo)力量。中美利差正處于收窄階段，未來會(huì)面臨資本凈流出壓力。

近期，由于中國對(duì)地方政府隱性債務(wù)和銀行表外業(yè)務(wù)的治理措施，企業(yè)資金成本處于高位，企業(yè)海外投資意愿不高，海外借債意愿高，支撐了資本凈流入。但不久的未來資本凈流入局面會(huì)逆轉(zhuǎn)。較高的經(jīng)濟(jì)景氣環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息進(jìn)程當(dāng)中，而中國貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)放緩環(huán)境下已經(jīng)開始通過降低準(zhǔn)備金率、放寬MLF抵押品范圍釋放貨幣政策放松信號(hào)。

中美兩邊的經(jīng)濟(jì)景氣程度差異和貨幣政策走勢(shì)分化會(huì)帶來資金凈流出壓力。與2014年-2016年的資本凈流出相比，本輪中國經(jīng)濟(jì)放緩中去產(chǎn)能和去杠桿壓力較小、經(jīng)濟(jì)下行壓力較小，匯率和資本項(xiàng)目管理政策積累了更豐富的經(jīng)驗(yàn)，資本凈流出壓力較小。

人民幣將面臨貶值壓力。資本凈流出會(huì)對(duì)人民幣形成貶值壓力。除此以外，人民幣定價(jià)規(guī)則中還包括了籃子貨幣因素，美元指數(shù)走強(qiáng)也會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。美元指數(shù)走向難以預(yù)測(cè)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入不景氣階段時(shí)美元的避險(xiǎn)功能凸顯，相對(duì)收益也更有吸引力，支撐更強(qiáng)的美元。未來資本流出帶來的人民幣貶值壓力很可能會(huì)疊加美元貶值帶來的人民幣貶值壓力。

對(duì)應(yīng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的三舉措

對(duì)沖外部經(jīng)濟(jì)走緩需要做好擴(kuò)大內(nèi)需準(zhǔn)備，保持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的基本穩(wěn)定。保持總需求穩(wěn)定的關(guān)鍵標(biāo)志是將GDP通脹因子保持在2%-5%的區(qū)間。將價(jià)格水平保持在這個(gè)區(qū)間是對(duì)合理的工業(yè)品價(jià)格和利潤、投資、商業(yè)信心、就業(yè)等一系列關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的支撐，也有利于把杠桿率維持在相對(duì)穩(wěn)定水平。不僅如此，上述宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)定對(duì)于減少資本外流壓力也是最有力的保障。

保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定需要多方面的手段，重點(diǎn)工作一是維持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在合理增速（依據(jù)日本、韓國、臺(tái)灣地區(qū)等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)，城市化率達(dá)到70％以前基建投資增速稍高于GDP名義增速，中國今年的基建增速顯著低于GDP名義增速）。

二是優(yōu)化信貸環(huán)境，降低企業(yè)融資成本。資產(chǎn)新規(guī)和地方隱形債務(wù)治理會(huì)帶來信用收縮，需要在堵住后門的同時(shí)盡快打開前門，這樣才不會(huì)被迫再次打開后門。打開前門的重點(diǎn)是盡快推出REITs為代表的權(quán)益類資產(chǎn)工具、地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的多元化融資體制建設(shè)；防范局部的市場(chǎng)違約引發(fā)更大范圍的市場(chǎng)恐慌情緒，重點(diǎn)關(guān)注地方融資平臺(tái)的債務(wù)市場(chǎng)。

保持定力，利用匯率價(jià)格彈性自發(fā)平抑短期資本流動(dòng)。利用市場(chǎng)化的匯率價(jià)格波動(dòng)自發(fā)平抑短期資本流動(dòng)是發(fā)達(dá)國家普遍采用的做法。中國過去一直擔(dān)心市場(chǎng)化的匯率波幅過大，采用持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)的方式平抑匯率價(jià)格波動(dòng)，為此付出的代價(jià)是匯率貶值/升值預(yù)期遲遲不能消散，資本單邊流動(dòng)進(jìn)一步加劇，外匯儲(chǔ)備大量消散/積聚，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)受到嚴(yán)重沖擊并威脅到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。教訓(xùn)已經(jīng)非常深刻，不能再為了并不一定會(huì)出現(xiàn)的匯率劇烈波動(dòng)而犧牲掉國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)。新的一輪資本流動(dòng)沖擊面前，留足匯率彈性，就是給國內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定留下了更充裕的空間。

理性應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易爭(zhēng)端。中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還沒有充分顯現(xiàn)出來，真正的威脅并非中美貿(mào)易爭(zhēng)端中雙邊的關(guān)稅稅率上升，這對(duì)貿(mào)易和GDP的影響都有限。真正的威脅是中美雙邊貿(mào)易爭(zhēng)端激化雙邊進(jìn)一步的情緒化政策出臺(tái)，雙邊政策被迫陷入惡性循環(huán)，這對(duì)貿(mào)易、投資以及長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定造成嚴(yán)重破壞。