北京時間周四（8月2日）凌晨2:00，美聯(lián)儲如預(yù)期按兵不動，在8月將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在1.75%-2% 。委員會一致同意維持利率不變，確認(rèn)了漸進加息路徑，并將對經(jīng)濟增速的看法由“穩(wěn)健”改為“強勁”。美聯(lián)儲強調(diào)，美國經(jīng)濟正在實現(xiàn)多維度的強勁增長，未來政策利率的調(diào)整將與之匹配。

除美國以外的全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，制造業(yè)PMI明顯下滑，表明全球經(jīng)濟擴張動能正在減弱。世界經(jīng)濟同步復(fù)蘇進程即將高位回落，部分?jǐn)U張勢頭開始見頂 。從總體趨勢看，全球經(jīng)濟正處于高位回落進程，一方面是由于中國經(jīng)濟的周期性回落，另一方面來自全球貨幣條件收緊。

全球經(jīng)濟回落過程中，美國經(jīng)濟表現(xiàn)相對出色，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟次之，外債過高和對大宗商品出口過度依賴的新興市場經(jīng)濟面臨更大考驗。

未來中國將面臨資本流出和人民幣貶值壓力，本輪壓力小于2014年-2016年。對外貿(mào)易增速將回歸至個位數(shù)水平。中國需吸取上一輪大規(guī)模資本流出的經(jīng)驗教訓(xùn)，保持更充分的彈性匯率，通過擴大內(nèi)需保持總需求穩(wěn)定，避免情緒化政策激化中美貿(mào)易爭端。

全球經(jīng)濟景氣下半場

全球經(jīng)濟自2016年初開啟新一輪的上升周期。全球綜合PMI從2016年2月的低點50.8上升到2018年2月的高點54.8。全球貿(mào)易與全球綜合PMI同步回升，擺脫了貿(mào)易增速低于名義GDP增速的局面。歐元區(qū)和日本經(jīng)濟在本輪經(jīng)濟回升中尤為搶眼，經(jīng)濟景氣指數(shù)、就業(yè)等多項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)達(dá)到十多年來的最好水平。引領(lǐng)本輪全球經(jīng)濟周期上升的主要是兩個因素。

一是中國經(jīng)濟回升。2015年中期以后，中國房地產(chǎn)和汽車等周期性行業(yè)的銷售增速開始從底部回升，去產(chǎn)能政策進一步刺激了工業(yè)品價格上漲和全行業(yè)利潤和景氣程度回升。中國已經(jīng)具備了引領(lǐng)全球經(jīng)濟景氣程度的力量。

基于格蘭杰因果關(guān)系檢驗或者滾動相關(guān)系數(shù)檢驗，中國ＰＭＩ指數(shù)都領(lǐng)先于歐、美、日ＰＭＩ，反之則不成立。僅從規(guī)模而言，中國的房地產(chǎn)和汽車兩大周期性行業(yè)超過歐、美、日三大經(jīng)濟體周期性行業(yè)的總和。中國的周期性行業(yè)和工業(yè)品價格回升帶動了全球工業(yè)品價格和工業(yè)部門利潤回升，并進一步傳遞到其他經(jīng)濟部門，成為本輪全球經(jīng)濟回升的引領(lǐng)者。

二是發(fā)達(dá)國家的低利率政策環(huán)境發(fā)酵。零利率貨幣政策環(huán)境帶來了負(fù)的真實利率，持續(xù)的負(fù)真實利率環(huán)境對投資和消費形成強有力支撐。

隨著中國經(jīng)濟的周期性回落，以及美聯(lián)儲加息引發(fā)的全球貨幣政策收緊，全球經(jīng)濟開始進入高位回落階段。中國的房地產(chǎn)和汽車兩大周期性行業(yè)銷售同比增速在2016年二季度開始從高點回落，PPI同比增速與克強指數(shù)在2017年一季度開始從高點回落。

美聯(lián)儲經(jīng)過幾輪加息以后，對實體經(jīng)濟具有更顯著影響的長期利率顯著上漲，美國十年期國債利率持續(xù)回升。歐元區(qū)和日本盡管還保持短期利率為零，但是長期利率受到美聯(lián)儲加息影響。歐元區(qū)和日本十年期國債利率分別從2016年下半年的負(fù)利率階段上升到0.58和0.05水平。兩股支撐本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵力量都出現(xiàn)了方向性轉(zhuǎn)化，全球綜合PMI進入2018年一季度以后顯現(xiàn)出回落趨勢。

全球經(jīng)濟進入景氣周期下半場以后，主要經(jīng)濟體表現(xiàn)顯著差異。全球經(jīng)濟走弱的環(huán)境下，美國因其貿(mào)易品在GDP中相對規(guī)模較小，對出口依賴程度低，受到的影響較小。歐洲和日本經(jīng)濟對全球制造業(yè)景氣程度更敏感，受到的負(fù)面影響大于美國。過度舉債、過度依賴大宗商品出口的部分新興市場則面臨出口下降、金融市場動蕩和重要出口商品價格下降等多個層面的沖擊，受到負(fù)面影響更突出。

美聯(lián)儲加息影響發(fā)酵，對部分新興市場帶來嚴(yán)重沖擊。美聯(lián)儲加息進程的前半段，恰逢全球經(jīng)濟走強，加息的影響未能凸顯。進入2018年以后，外債負(fù)擔(dān)較重的部分新興市場經(jīng)濟體感受到了更明顯的壓力，土耳其和阿根廷出現(xiàn)了資本外逃、貨幣貶值和金融市場動蕩。東亞新興市場經(jīng)濟基本面較好且外債水平不高，資本流動和匯率目前還基本穩(wěn)定。

其他發(fā)達(dá)國家也不同程度地受到美聯(lián)儲加息的影響。正如近年來國際金融學(xué)界普遍認(rèn)同的，雖然各國可以通過浮動匯率保持貨幣政策獨立性，但是美聯(lián)儲加息還是會影響到各國的長期利率，而長期利率更顯著地影響到實體經(jīng)濟。

資本流出與人民幣貶值壓力

短期資本流動雖然整體規(guī)模不大，但是幅度劇烈，最近十年很明顯整個外匯市場的短期供求變化。盡管中國還保持一定的資本管制措施，但短期資本流動變化仍與中美利差高度相關(guān)。

這個現(xiàn)象背后的原因在于中美利差反映了中美兩國的經(jīng)濟景氣程度和資金成本差異。中美利差擴大的時候，中國經(jīng)濟相對于美國更加景氣，中國的資金成本更高，企業(yè)愿意把錢留在國內(nèi)投資，也愿意從海外借債，形成資本凈流入；中美利差收窄甚至為負(fù)的時候，美國經(jīng)濟相對中國更加景氣，中國的資金成本低，企業(yè)在國內(nèi)投資機會和收益受限制，也愿意優(yōu)先償還海外債務(wù)，形成資本凈流出。

這個現(xiàn)象也說明，中外經(jīng)濟基本面的相對變化，而并非所謂貨幣超發(fā)引發(fā)資本外逃和大量民間資本轉(zhuǎn)移到海外，才是短期資本流動背后的主導(dǎo)力量。中美利差正處于收窄階段，未來會面臨資本凈流出壓力。

近期，由于中國對地方政府隱性債務(wù)和銀行表外業(yè)務(wù)的治理措施，企業(yè)資金成本處于高位，企業(yè)海外投資意愿不高，海外借債意愿高，支撐了資本凈流入。但不久的未來資本凈流入局面會逆轉(zhuǎn)。較高的經(jīng)濟景氣環(huán)境下美聯(lián)儲仍處于加息進程當(dāng)中，而中國貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟放緩環(huán)境下已經(jīng)開始通過降低準(zhǔn)備金率、放寬MLF抵押品范圍釋放貨幣政策放松信號。

中美兩邊的經(jīng)濟景氣程度差異和貨幣政策走勢分化會帶來資金凈流出壓力。與2014年-2016年的資本凈流出相比，本輪中國經(jīng)濟放緩中去產(chǎn)能和去杠桿壓力較小、經(jīng)濟下行壓力較小，匯率和資本項目管理政策積累了更豐富的經(jīng)驗，資本凈流出壓力較小。

人民幣將面臨貶值壓力。資本凈流出會對人民幣形成貶值壓力。除此以外，人民幣定價規(guī)則中還包括了籃子貨幣因素，美元指數(shù)走強也會導(dǎo)致人民幣貶值。美元指數(shù)走向難以預(yù)測。從歷史經(jīng)驗來看，全球經(jīng)濟進入不景氣階段時美元的避險功能凸顯，相對收益也更有吸引力，支撐更強的美元。未來資本流出帶來的人民幣貶值壓力很可能會疊加美元貶值帶來的人民幣貶值壓力。

對應(yīng)外部經(jīng)濟環(huán)境變化的三舉措

對沖外部經(jīng)濟走緩需要做好擴大內(nèi)需準(zhǔn)備，保持宏觀經(jīng)濟和金融市場的基本穩(wěn)定。保持總需求穩(wěn)定的關(guān)鍵標(biāo)志是將GDP通脹因子保持在2%-5%的區(qū)間。將價格水平保持在這個區(qū)間是對合理的工業(yè)品價格和利潤、投資、商業(yè)信心、就業(yè)等一系列關(guān)鍵經(jīng)濟指標(biāo)的支撐，也有利于把杠桿率維持在相對穩(wěn)定水平。不僅如此，上述宏觀經(jīng)濟指標(biāo)穩(wěn)定對于減少資本外流壓力也是最有力的保障。

保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定需要多方面的手段，重點工作一是維持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在合理增速（依據(jù)日本、韓國、臺灣地區(qū)等經(jīng)濟體經(jīng)驗，城市化率達(dá)到70％以前基建投資增速稍高于GDP名義增速，中國今年的基建增速顯著低于GDP名義增速）。

二是優(yōu)化信貸環(huán)境，降低企業(yè)融資成本。資產(chǎn)新規(guī)和地方隱形債務(wù)治理會帶來信用收縮，需要在堵住后門的同時盡快打開前門，這樣才不會被迫再次打開后門。打開前門的重點是盡快推出REITs為代表的權(quán)益類資產(chǎn)工具、地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的多元化融資體制建設(shè)；防范局部的市場違約引發(fā)更大范圍的市場恐慌情緒，重點關(guān)注地方融資平臺的債務(wù)市場。

保持定力，利用匯率價格彈性自發(fā)平抑短期資本流動。利用市場化的匯率價格波動自發(fā)平抑短期資本流動是發(fā)達(dá)國家普遍采用的做法。中國過去一直擔(dān)心市場化的匯率波幅過大，采用持續(xù)干預(yù)外匯市場的方式平抑匯率價格波動，為此付出的代價是匯率貶值/升值預(yù)期遲遲不能消散，資本單邊流動進一步加劇，外匯儲備大量消散/積聚，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)受到嚴(yán)重沖擊并威脅到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格穩(wěn)定。教訓(xùn)已經(jīng)非常深刻，不能再為了并不一定會出現(xiàn)的匯率劇烈波動而犧牲掉國內(nèi)宏觀經(jīng)濟。新的一輪資本流動沖擊面前，留足匯率彈性，就是給國內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定留下了更充裕的空間。

理性應(yīng)對中美貿(mào)易爭端。中美貿(mào)易爭端對實體經(jīng)濟的影響還沒有充分顯現(xiàn)出來，真正的威脅并非中美貿(mào)易爭端中雙邊的關(guān)稅稅率上升，這對貿(mào)易和GDP的影響都有限。真正的威脅是中美雙邊貿(mào)易爭端激化雙邊進一步的情緒化政策出臺，雙邊政策被迫陷入惡性循環(huán)，這對貿(mào)易、投資以及長遠(yuǎn)的經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定造成嚴(yán)重破壞。