前一段時間《每日財報》介紹了桃李面包這家公司，今天要說的是和桃李面包高度相關(guān)的安琪酵母，之所以說高度相關(guān)是因為酵母是烘焙面食所必需的。

安琪酵母的前身為宜昌食用酵母基地，始建于1986年，是國家計委布點(diǎn)的全國唯一一家酵母科研基地，1997年，宜昌食用酵母基地整體改制成湖北安琪生物集團(tuán)有限公司，1998年安琪生物集團(tuán)等5家企業(yè)發(fā)起設(shè)立安琪酵母股份有限公司，公司于2000年在上交所掛牌上市。安琪生物集團(tuán)持有安琪酵母39.98%的股權(quán)，宜昌市國資委持有安琪生物集團(tuán)100%的股權(quán)，是公司實際控制人。

安琪酵母的酵母生產(chǎn)規(guī)模和市場占有率均居于國內(nèi)及亞洲之首，全球市場占有率約16%，僅次于樂斯福、英聯(lián)馬利，國內(nèi)市占率達(dá) 55%以上，截止 2019 年，公司酵母產(chǎn)能達(dá) 24.9 萬噸。

熟悉又陌生的酵母行業(yè)

酵母對于所有人來說是既熟悉又陌生，熟悉是因為我們每天都在食用，而陌生是因為大多數(shù)人對于行業(yè)的發(fā)展情況并不了解。

簡單介紹一下，酵母是一種單細(xì)胞微生物，酵母菌體含有蛋白質(zhì)、脂肪、糖分和B族維生素等，具有豐富的營養(yǎng)價值。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，酵母上游主要是原材料糖蜜，酵母菌種在糖蜜等培養(yǎng)基中經(jīng)過擴(kuò)大培養(yǎng)和繁殖、分離，脫水，均質(zhì)后經(jīng)壓榨而制成酵母，中游包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中間產(chǎn)物;下游應(yīng)用包括烘焙、發(fā)酵面食、調(diào)味品、動物飼料、釀酒、保健品等領(lǐng)域。

在很長一段時間內(nèi)，全球酵母產(chǎn)能主要集中在歐洲和美洲地區(qū)，合計占比 65%，而人口占比較高的亞洲、非洲地區(qū)酵母產(chǎn)能分布則較相對少，而酵母產(chǎn)業(yè)與人口密集度和人口出生率正相關(guān)，2018年非洲、中東、南亞人口增長率分別為 2.7%、1.7%、1.2%，超過全球整體1.1%的增長率，是酵母需求的重要增長區(qū)域。隨著全球酵母巨頭樂斯福和英聯(lián)馬利產(chǎn)能增長速度放緩，近年來亞洲、非洲市場伴隨人口快速增長迎來巨大的增長空間，這就為安琪酵母的崛起提供了土壤。

根據(jù)《每日財報》的統(tǒng)計，2009-2019年間，全球酵母產(chǎn)能由130萬噸增長為155萬噸，過去 10 年產(chǎn)能年復(fù)合增長率約 2%，而安琪酵母擴(kuò)張迅速，由2009年9萬噸增長為 2019 年25萬噸，年復(fù)合增速達(dá)11%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速讓安琪酵母快速成為龍頭企業(yè)。安琪酵母的營收規(guī)模位居亞洲第一、全球第三，在國內(nèi)的市場份額達(dá)55%，在全球的市場份額達(dá)16%，其中樂斯福、英聯(lián)馬利、安琪酵母、拉曼分別占31%/17%/16%/8%，CR4超過70%，行業(yè)集中度較高。

上文我們提到酵母行業(yè)的產(chǎn)能大部分集中在歐洲、北美，而酵母產(chǎn)能布局和需求增長區(qū)域的不匹配給予領(lǐng)先酵母企業(yè)新發(fā)展機(jī)會，那為什么非洲和南亞國家沒有誕生龍頭企業(yè)，反而是安琪酵母在中國崛起了呢?答案很簡單，行業(yè)壁壘很高，其中主要是資金壁壘和技術(shù)壁壘，很多人可能不相信，一個簡單的酵母怎么可能會有高壁壘呢?

以安琪酵母為例，公司的建設(shè)周期大約是每兩年一條生產(chǎn)線，國內(nèi)生產(chǎn)線投入需6億左右，國外生產(chǎn)線投入需 7億左右，均攤到每年大約為3億固定資產(chǎn)投資，小產(chǎn)品投資每年大約1-1.5億，每年生產(chǎn)線維護(hù)費(fèi)用1億左右，合計每年總計6億左右固定資產(chǎn)投入。業(yè)內(nèi)做過統(tǒng)計，建設(shè)1萬噸活性干酵母生產(chǎn)線需 2—3億元的資本開支，除此之外，酵母生產(chǎn)包括菌種培育、繁殖等過程，工藝流程精細(xì)、復(fù)雜，技術(shù)水平高低對產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性影響較大，消費(fèi)者使用體驗差異較明顯。也就是說，沒有資金和技術(shù)的支持很難進(jìn)行酵母生產(chǎn)，更別說建設(shè)龍頭企業(yè)了，而安琪酵母的國資背景和深厚的技術(shù)工藝功底卻提供了可能。

由于行業(yè)內(nèi)馬太效應(yīng)明顯，部分競爭對手及小酵母廠盈利能力較差，已喪失擴(kuò)充產(chǎn)能的動力，有的甚至已經(jīng)退出酵母行業(yè)，行業(yè)競爭格局存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間，龍頭企業(yè)享受行業(yè)集中度提升帶來的紅利。

安琪酵母的經(jīng)營現(xiàn)狀

2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入76.53億元，同比增長14.47%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為9.02億元，較上年度同期增長5.23%。

從收入構(gòu)成看，公司業(yè)務(wù)包括酵母系列、制糖、包裝、奶制品、其他主營業(yè)務(wù)(酶制劑、保健品、調(diào)味品、有機(jī)肥料及食品原料)，2019年的收入占比分別為 76.8%、6.4%、3.6%、0.8%、11.7%?？梢灾庇^的發(fā)現(xiàn)，酵母產(chǎn)品是安琪酵母的主要收入來源，酵母可廣泛應(yīng)用于面食發(fā)酵、烘焙、釀酒、食品調(diào)味、醫(yī)藥、營養(yǎng)保健、工業(yè)、商品生產(chǎn)、環(huán)保以及科學(xué)研究領(lǐng)域，其中烘焙與發(fā)酵面食為酵母最大需求來源，約貢獻(xiàn)公司總收入的51%。

國內(nèi)市場依然是安琪酵母的主戰(zhàn)場，2019年公司在國內(nèi)、國外的收入占比分別為70.7%、28.7%，從增速看，近5年以來多數(shù)年份國內(nèi)增速高于國外，且國外增速年度間動性較大，國內(nèi)增速大致平穩(wěn)。

2019年公司的毛利率為35%，同比下降1.32%，凈利率12.28%，同比下降1.18%，ROE為19.37%，同比下降1.69%，三費(fèi)基本穩(wěn)定的情況下，盈利能力下降主要是因為營業(yè)成本的提高，成本費(fèi)用率從2017年的62.36%提高到2019年的64.99%。但利潤率水平在未來很可能得到提升，其根本原因是公司產(chǎn)品存在提價的空間，在海外市場，樂斯福、英聯(lián)馬利產(chǎn)品價格均高于安琪產(chǎn)品價格，安琪大部分產(chǎn)品比同類競品低 10%左右，部分產(chǎn)品差價更達(dá)15%左右，價格差異明顯。

除此之外，成本上升也是推動漲價的另一個因素。糖蜜是生產(chǎn)酵母的必需品，一般來說，每5噸糖蜜汁可生產(chǎn)1噸酵母，年初至今糖蜜單價已經(jīng)有10%-15%的漲幅，而公司已于2019年末糖蜜價格低位時采購2020年所需70%糖蜜，若糖蜜價格上升10-25%，2020年原料成本上漲預(yù)計約1.9-4.8%，這和其他生產(chǎn)企業(yè)相比具備成本領(lǐng)先優(yōu)勢。另一方面，2015-2019 年，公司酵母類產(chǎn)品噸價CAGR達(dá)4.39%，銷量增幅的CAGR達(dá) 10.02%，銷量增速遠(yuǎn)大于單價增速，2020 年，在原料價格上升及產(chǎn)能偏緊雙重壓力下，公司借機(jī)提價提高利潤率水平是必然趨勢。

從長周期來看，酵母抽提物(YE)很可能成為安琪酵母業(yè)績增長的一個新爆發(fā)點(diǎn)。YE是天然調(diào)味品，具有增鮮增味、降鹽淡鹽、平衡異味、耐受性強(qiáng)等特點(diǎn)，順應(yīng)減鹽、健康的發(fā)展趨勢，未來的發(fā)展方向是替代味精。

從西方調(diào)味劑發(fā)展歷程看，酵母抽提物、植物蛋白水解物已經(jīng)替代味精成為主要的烹飪調(diào)味品，酵母抽提物占鮮味劑市場份額的30%-40%，而中國目前的這一比例僅有2%，還處于市場替代初期。目前國內(nèi)味精消費(fèi)量約170萬噸左右，如果30%實現(xiàn)替代則可轉(zhuǎn)換為50萬噸酵母提取物規(guī)模，和當(dāng)前相比仍有超5倍的增長空間。而安琪酵母是全球最大 YE 生產(chǎn)商，公司產(chǎn)能約7.8萬噸，占全球產(chǎn)能的25%，國內(nèi)市場份額超過60%，已奠定市場龍頭地位，有望持續(xù)享受行業(yè)擴(kuò)容紅利。

最后說一下公司的投資價值，過去三年的ROE逐年下滑，但還是保持在20%左右，對外擴(kuò)張告一段落之后，ROE可能會隨著盈利的釋放而回升，估值層面可以對標(biāo)調(diào)味品公司中的海天味業(yè)和恒順醋業(yè)，海天味業(yè)74倍的市盈率(TTM)對應(yīng)4.15的PEG，恒順醋業(yè)58倍的市盈率(TTM)對應(yīng)3.76的PEG，安琪酵母32倍的市盈率(TTM)對應(yīng)2.59的PEG還是相對低估的。