科前生物終于實(shí)現(xiàn)登陸科創(chuàng)板的夢(mèng)想。9月17日，科前生物上市首日大漲170.15%，市值達(dá)到146.85億元。為了這一刻，科前生物等待了18個(gè)月。2019年3月，一度被視為“湖北科創(chuàng)第一股”的科前生物，進(jìn)入上交所首批受理的9家擬上市科創(chuàng)板企業(yè)名單。此后科前生物幾經(jīng)波折，直到8月25日，證監(jiān)會(huì)公告同意科前生物科創(chuàng)板IPO注冊(cè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

根據(jù)公司招股書(shū)，科前生物是一家典型的高校企業(yè)。公司18名股東中，有11名自然人為現(xiàn)任或曾任華中農(nóng)業(yè)大學(xué)(下稱(chēng)華中農(nóng)大)教職員工。公司高管學(xué)歷陣容也堪稱(chēng)豪華，包括公司董事長(zhǎng)陳煥春在內(nèi)的多位高管擁有博士學(xué)位，任職博導(dǎo)。公司采取“合伙管理”等模式，陳煥春等7人為公司共同實(shí)際控制人，在本次發(fā)行前合計(jì)持有公司73.10%股份。

那么這家“智商密度”極高的公司成色如何呢?

1、好生意還是壞生意?

今年上半年，科前生物銷(xiāo)售毛利率達(dá)82.29%，過(guò)去三年毛利率均超80%。需要明確的是，豬用疫苗或是產(chǎn)業(yè)鏈上賺錢(qián)效率最高的一環(huán)?？魄吧?017年與2018年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率超過(guò)50%，這項(xiàng)指標(biāo)甚至超過(guò)以盈利能力著稱(chēng)的貴州茅臺(tái)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、界面新聞研究部

對(duì)于高毛利率，科前生物解釋稱(chēng)主要是受行業(yè)技術(shù)門(mén)檻高、產(chǎn)品研發(fā)投入大、創(chuàng)新性的獸用生物制品需求大等因素影響，獸用生物制品產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)較高而成本控制較好。對(duì)于高ROE，除了較高的毛利率水平之外，還與公司較低的負(fù)債率有關(guān)。2017年和2018年，公司負(fù)債率分別為27.75%和28.60%。

但是進(jìn)入2019年，科前生物業(yè)績(jī)指標(biāo)尤其凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)大幅下滑。原因是豬用疫苗銷(xiāo)售出現(xiàn)了黑天鵝事件。

豬用疫苗是科前生物支柱產(chǎn)品，過(guò)去三年公司收入約95%來(lái)源于豬用疫苗的銷(xiāo)售。2018年下半年起席卷全球的非洲豬瘟疫情，直接導(dǎo)致2019年國(guó)內(nèi)生豬數(shù)量大幅下降。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)生豬出欄5.44億頭，同比減少 21.57%，生豬存欄數(shù)同比減少27.50%。

除了非洲豬瘟這一黑天鵝事件，“豬周期”也是科前生物繞不開(kāi)的宿命。

目前國(guó)內(nèi)豬市處于上升周期。今年上半年生豬存欄與能繁母豬存欄同比及環(huán)比均明顯回升，同期公司豬用活疫苗和豬用滅活疫苗銷(xiāo)售量同比分別上漲22.95%和17.29%，公司業(yè)績(jī)亦同比回升。一般而言，國(guó)內(nèi)“豬周期”大約3-4年為循環(huán)，在周期下行時(shí)會(huì)影響?zhàn)B殖戶(hù)補(bǔ)欄意愿及疫苗采購(gòu)意愿?？魄吧锏臉I(yè)績(jī)注定要坐過(guò)山車(chē)。

2、競(jìng)爭(zhēng)還是合作?

由于科前生物11名股東均有高校任職背景，公司同華中農(nóng)大的關(guān)系復(fù)雜又微妙。

在研發(fā)層面，華中農(nóng)大幾乎承擔(dān)了科前生物全部的研發(fā)任務(wù)。招股書(shū)顯示，2017年以來(lái)，科前生物與華中農(nóng)大在獸用生物制品領(lǐng)域新簽署協(xié)議合作研發(fā)的項(xiàng)目共計(jì)14項(xiàng)，其中項(xiàng)目負(fù)責(zé)人為實(shí)際控制人或股東的就有10項(xiàng)。

具體來(lái)看，華中農(nóng)大主要負(fù)責(zé)前期基礎(chǔ)性研究，公司除了參與前期基礎(chǔ)性研究，主要負(fù)責(zé)中試研究和臨床研究的核心環(huán)節(jié)。

合作研發(fā)模式是獸用生物制品行業(yè)內(nèi)主流的研發(fā)模式。不過(guò)這樣變相削弱了科前生物的自主研發(fā)能力，公司的前景完全寄托在與華中農(nóng)大良好的合作關(guān)系之上。

即便科前生物與華中農(nóng)大屬深度合作關(guān)系，但仍需考慮華中農(nóng)大的獨(dú)立性。未來(lái)二者的合作可能將變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)性談判方式，公司及其他有意向方將根據(jù)華中農(nóng)大發(fā)布的合作研發(fā)需求進(jìn)行報(bào)價(jià)，華中農(nóng)大將組織評(píng)審小組確定最終合作研發(fā)對(duì)象。因此公司與學(xué)校間的合作并非“鐵板一塊”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、界面新聞研究部

除合作研發(fā)產(chǎn)品外，科前生物還通過(guò)技術(shù)實(shí)施許可方式取得華中農(nóng)大豬偽狂犬病滅活疫苗、豬偽狂犬病活疫苗(HB-98株)兩項(xiàng)技術(shù)成果使用權(quán)。2019年，科前生物通過(guò)技術(shù)許可的疫苗產(chǎn)品收入占比達(dá)28.34%。

由于華中農(nóng)大是此兩款疫苗新獸藥注冊(cè)證書(shū)的署名單位之一，擁有相關(guān)技術(shù)成果的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并可向獸用生物制品企業(yè)轉(zhuǎn)讓相關(guān)技術(shù)成果。因此，如果華中農(nóng)大轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)，勢(shì)必將加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也將對(duì)科前生物業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

如何平衡好同高校之間的“競(jìng)合”關(guān)系，并且在未來(lái)增強(qiáng)公司研發(fā)獨(dú)立性，或許是科前生物發(fā)展的痛點(diǎn)。

估值方面，截至9月17日，普萊柯、瑞普生物的動(dòng)態(tài)市盈率分別為71.09和40.17，平均55.63倍。按科前生物上市首日收盤(pán)54.2倍市盈率來(lái)看，公司估值已處于行業(yè)平均水平。

3、動(dòng)保疫苗市場(chǎng)將達(dá)千億級(jí)

我國(guó)是全球最大的生豬養(yǎng)殖及蛋雞養(yǎng)殖國(guó)家，肉雞、水禽、牛羊及其他養(yǎng)殖產(chǎn)能也均處于世界前列。巨大的養(yǎng)殖規(guī)模催生的動(dòng)保免疫市場(chǎng)，已經(jīng)達(dá)到百億級(jí)別。

布瑞克·農(nóng)產(chǎn)品集購(gòu)網(wǎng)研究總監(jiān)林國(guó)發(fā)表示，畜禽養(yǎng)殖過(guò)程中，合理使用疫苗有利于提高畜禽的抗病性，減少病情，進(jìn)而減少藥物特別是抗生素藥物使用。國(guó)內(nèi)爆發(fā)非洲豬瘟以來(lái)，國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模化水平又上了一個(gè)臺(tái)階，而養(yǎng)殖場(chǎng)規(guī)模越大，對(duì)生物防疫的重視程度就越高。尤其是在2020年我國(guó)全面推行養(yǎng)殖過(guò)程無(wú)抗化的大環(huán)境下，需要通過(guò)前置的相應(yīng)疫苗防疫，這些都會(huì)刺激動(dòng)保免疫需求。

他說(shuō)，商品豬從出生到屠宰，全程涉及到的疫苗，主要是古典豬瘟、口蹄疫、圓環(huán)病毒、豬肺炎等，每頭豬的疫苗費(fèi)用約為30-60元，母豬每年疫苗費(fèi)用在50-80元。由于我國(guó)生豬年出欄量常態(tài)性7億頭左右，母豬存欄常態(tài)性3500萬(wàn)頭。單純是生豬市場(chǎng)疫苗市場(chǎng)至少400億。如果包括禽類(lèi)、牛羊等其他畜禽產(chǎn)品，規(guī)模更大?！?020年國(guó)家動(dòng)物疫病強(qiáng)制免疫計(jì)劃》的推行，將有望推動(dòng)我國(guó)動(dòng)保疫苗市場(chǎng)達(dá)到千億級(jí)別。