申萬(wàn)宏源趙金厚認(rèn)為，今明兩年中國(guó)增加豬肉進(jìn)口幾成定局，但對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能缺口彌補(bǔ)程度有限，中性假設(shè)下增加的凈進(jìn)口可補(bǔ)充2%的缺口，而供需缺口仍在20%左右，將使國(guó)內(nèi)生豬、豬肉價(jià)格創(chuàng)歷史新高，同時(shí)“大國(guó)效應(yīng)”也將推升國(guó)際豬價(jià)。

要點(diǎn)

我們建立了完整的生豬行業(yè)周期性投資邏輯框架，豬價(jià)由供需關(guān)系決定，相對(duì)供給，需求較為穩(wěn)定，因此供給是影響價(jià)格的核心變量。影響供給的因素包括：盈利周期下的供給波動(dòng)（蛛網(wǎng)模型）、突發(fā)因素下的供給波動(dòng)（如疫情、環(huán)保拆遷等），且屠宰廠與養(yǎng)殖場(chǎng)的博弈可擴(kuò)大當(dāng)期波動(dòng)幅度。

此外，進(jìn)出口、國(guó)儲(chǔ)雖然體量不大，也會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)、在一定程度上影響價(jià)格波動(dòng)，本文我們將重點(diǎn)對(duì)豬肉貿(mào)易進(jìn)行分析。

核心結(jié)論：2019-2020年增加進(jìn)口或成定局（最多增加180萬(wàn)噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴(yán)打走私可能減少部分走私量（預(yù)計(jì)減少50萬(wàn)噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預(yù)計(jì)凈進(jìn)口（包括走私）增加約130萬(wàn)噸。假如國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費(fèi)下降5%，增加的凈進(jìn)口（包括走私）可以補(bǔ)充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價(jià)創(chuàng)歷史新高。

中國(guó)是最大的豬肉生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)口國(guó)，國(guó)際豬肉貿(mào)易流主要由歐盟、美國(guó)、巴西、加拿大等國(guó)家流向中國(guó)、日本、墨西哥、韓國(guó)。2017年中國(guó)生豬出欄頭數(shù)約為7億頭，豬肉消費(fèi)量約為5400萬(wàn)噸；豬肉進(jìn)口量121萬(wàn)噸（2016年豬價(jià)高峰時(shí)進(jìn)口量為162萬(wàn)噸）。豬肉主產(chǎn)國(guó)包括中國(guó)、歐盟、美國(guó)、巴西和俄羅斯，占比分別為47.9%、21.3%、10.6%、3.3%、2.9%，主產(chǎn)國(guó)同時(shí)是主要消費(fèi)國(guó)。

全球豬肉貿(mào)易量約為800-850萬(wàn)噸，主要出口國(guó)包括歐盟、美國(guó)、加拿大和巴西，歐盟、美國(guó)、巴西的出口占產(chǎn)量的比例13%-23%之間，加拿大出口比例較大（70%的豬肉用于出口，自用比例較低）。主要進(jìn)口國(guó)包括中國(guó)、日本、墨西哥、韓國(guó)，除中國(guó)外，主要進(jìn)口國(guó)豬肉的進(jìn)口的依存度較高（進(jìn)口量占消費(fèi)量的比例約為35%-55%）。

2019-2020年增加進(jìn)口幾成定局，但對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能缺口彌補(bǔ)程度有限。正常情況下，進(jìn)口豬肉的驅(qū)動(dòng)因素是國(guó)內(nèi)外價(jià)差（2013年至今價(jià)差的均值約為8元/公斤）。

預(yù)計(jì)2019年下半年-2020年中國(guó)豬價(jià)將創(chuàng)歷史新高，進(jìn)口豬肉價(jià)差將大幅擴(kuò)大，刺激貿(mào)易商擴(kuò)大進(jìn)口；同時(shí)中國(guó)存在供需缺口，將主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口：假設(shè)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能去化幅度分別為15%、20%、25%、30%，需求下降5%，則供需缺口分別為540萬(wàn)噸、1080萬(wàn)噸、1350萬(wàn)噸、1620萬(wàn)噸；如果增加180萬(wàn)噸凈進(jìn)口同時(shí)減少50萬(wàn)噸走私，則供需缺口為410萬(wàn)噸、680萬(wàn)噸、950萬(wàn)噸、1220萬(wàn)噸，比例分別為8%、13%、18%、23%。20%左右的供需缺口將使國(guó)內(nèi)生豬、豬肉價(jià)格創(chuàng)歷史新高。

中國(guó)增加進(jìn)口不會(huì)扭轉(zhuǎn)本國(guó)供需格局，但“大國(guó)效應(yīng)”將推升國(guó)際豬價(jià)。復(fù)盤(pán)2016年，美國(guó)出口量增加11萬(wàn)噸，增量基本都是對(duì)中國(guó)出口，2016年上半年美國(guó)瘦豬肉現(xiàn)貨價(jià)漲幅約為40%。

根據(jù)USDA預(yù)測(cè)，2019年歐盟、巴西、加拿大等主要出口國(guó)豬肉產(chǎn)量均維持穩(wěn)定，美國(guó)豬肉產(chǎn)量有望增加63萬(wàn)噸。假設(shè)進(jìn)口增量的1/3（約60萬(wàn)噸）來(lái)自美國(guó)，則美國(guó)豬價(jià)漲幅將不容小覷（美國(guó)瘦肉豬期貨1906合約價(jià)格已經(jīng)超過(guò)95美分/磅，較近期低點(diǎn)漲幅超過(guò)30%）。豬肉國(guó)際貿(mào)易價(jià)格將傳導(dǎo)至主要進(jìn)口國(guó)（日本、墨西哥、韓國(guó)等），推升該國(guó)豬肉價(jià)格。

1、生豬行業(yè)周期性波動(dòng)邏輯

我們建立了完整的生豬行業(yè)周期性投資邏輯框架，豬價(jià)由供需關(guān)系決定，相對(duì)供給，需求較為穩(wěn)定，因此供給是影響價(jià)格的核心變量。影響供給的因素包括：盈利周期下的供給波動(dòng)（蛛網(wǎng)模型）、突發(fā)因素下的供給波動(dòng)（如疫情、環(huán)保拆遷等），且屠宰場(chǎng)與養(yǎng)殖場(chǎng)得到博弈可擴(kuò)大當(dāng)期波動(dòng)幅度。

此外，進(jìn)出口、國(guó)儲(chǔ)雖然體量不大，也會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)、在一定程度上影響價(jià)格波動(dòng)，本文我們將重點(diǎn)對(duì)豬肉貿(mào)易進(jìn)行分析——在非洲豬瘟影響下，中國(guó)增加進(jìn)口將如何影響國(guó)內(nèi)外豬價(jià)。

我們的核心結(jié)論：

（1）2019-2020年增加進(jìn)口或成定局（最多增加180萬(wàn)噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴(yán)打走私可能減少部分走私量（預(yù)計(jì)減少50萬(wàn)噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預(yù)計(jì)凈進(jìn)口（包括走私）增加約130萬(wàn)噸。假如國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費(fèi)下降5%，增加的凈進(jìn)口（包括走私）可以補(bǔ)充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價(jià)創(chuàng)歷史新高。

（2）中國(guó)增加進(jìn)口不會(huì)扭轉(zhuǎn)本國(guó)供需格局，但“大國(guó)效應(yīng)”將推升國(guó)際豬價(jià)。

2、中國(guó)增加進(jìn)口將如何影響國(guó)內(nèi)外豬價(jià)？

2.1 產(chǎn)能缺口已現(xiàn)，增加進(jìn)口勢(shì)在必行

非洲豬瘟疫情導(dǎo)致中國(guó)生豬/豬肉出現(xiàn)供需缺口。由農(nóng)業(yè)部、畜牧業(yè)協(xié)會(huì)、各咨詢(xún)公司的數(shù)據(jù)多方驗(yàn)證，我們認(rèn)為截止2019年2月，全國(guó)生豬產(chǎn)能去化幅度約為20%，且不排除降幅繼續(xù)擴(kuò)大的可能。假設(shè)產(chǎn)能降幅20%，需求量保持不變，則豬肉供需缺口約為1080萬(wàn)噸；假設(shè)需求量下降5%左右，則供需缺口約為810萬(wàn)噸，與全球貿(mào)易量相當(dāng)。

為了彌補(bǔ)部分產(chǎn)能缺口，中國(guó)將增加進(jìn)口。2019年1月中國(guó)豬肉進(jìn)口量12.55萬(wàn)噸，同比增幅8%，1月份已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)出出口量增加的趨勢(shì)。3月份14日，美國(guó)農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口了2.38萬(wàn)噸豬肉，這是自2017年4月以來(lái)中國(guó)最大的一筆對(duì)美國(guó)豬肉的進(jìn)口，也是自美國(guó)農(nóng)業(yè)部2013年開(kāi)始跟蹤豬肉出口以來(lái)的第三大出口訂單。3月22日，第一批來(lái)自葡萄牙的24.99噸冷凍豬肉22日抵達(dá)天津口岸，這是中國(guó)與葡萄牙簽署輸華豬肉雙邊議定書(shū)后，首批抵達(dá)中國(guó)港口的葡萄牙豬肉產(chǎn)品。為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能缺口，增加進(jìn)口是途徑之一。

下文我們將依次回答幾個(gè)問(wèn)題：增加進(jìn)口能夠彌補(bǔ)多少產(chǎn)能缺口？中國(guó)增加進(jìn)口將如何影響國(guó)內(nèi)外豬價(jià)？在這之前，我們將對(duì)全球貿(mào)易格局做系統(tǒng)梳理。

2.2 增加進(jìn)口能否扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)豬價(jià)上漲趨勢(shì)？

2.2.1 國(guó)際豬肉貿(mào)易格局

生產(chǎn)端：2018年全球豬肉產(chǎn)量約為1.13億噸，同比增速1.73%。近幾年豬肉產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。主產(chǎn)國(guó)包括中國(guó)、歐盟、美國(guó)、巴西和俄羅斯，占比分別為47.9%、21.3%、10.6%、3.3%、2.9%，剩余其他國(guó)家生產(chǎn)量占比僅為14%左右。

消費(fèi)端：全球豬肉消費(fèi)量約為1.12億噸，主要消費(fèi)國(guó)包括中國(guó)、歐盟、美國(guó)、俄羅斯和巴西，占比分別為49.6%、18.7%、8.7%、2.9%、2.7%，剩余其他國(guó)家消費(fèi)量占比約為17.5%左右。

貿(mào)易端：2018年全球豬肉貿(mào)易量約為854萬(wàn)噸，同比增速3%。近幾年國(guó)際貿(mào)易量維持在800-850萬(wàn)噸。世界豬肉貿(mào)易流主要是由歐盟、美國(guó)、巴西、加拿大等國(guó)家流向中國(guó)、日本、墨西哥、韓國(guó)等國(guó)家。主要出口國(guó)包括歐盟、美國(guó)、加拿大和巴西，占比分別約為35.7%、31.8%、15.8%、8%，剩余其他國(guó)家占比僅為8.6%。主要進(jìn)口國(guó)包括中國(guó)、日本、墨西哥、韓國(guó)，占比分別為21.6%、18.6%、14.5%、9.1%。

出口國(guó)分析：主要豬肉出口國(guó)基本是主產(chǎn)國(guó)，歐盟、美國(guó)、巴西的出口占產(chǎn)量的比例13%-23%之間，加拿大出口比例較大（70%的豬肉用于出口，自用比例較低）。

進(jìn)口國(guó)分析：中國(guó)是最大的豬肉進(jìn)口國(guó)，但是進(jìn)口量占消費(fèi)量的比例僅為3%左右。其他主要豬肉進(jìn)口國(guó)為日本、墨西哥、韓國(guó)等，且這些國(guó)家對(duì)進(jìn)口的依存度較高（35%-55%）。

2.2.2 中國(guó)豬肉供需格局

中國(guó)是最大的豬肉生產(chǎn)國(guó)，也是最大的豬肉消費(fèi)國(guó)。2017年中國(guó)生豬出欄頭數(shù)約為7億頭（該數(shù)字與USDA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)差異不大），國(guó)內(nèi)豬肉消費(fèi)量約為5400萬(wàn)噸，生豬及豬肉產(chǎn)銷(xiāo)量約占全球的一半，居世界首位。

中國(guó)是最大的豬肉進(jìn)口國(guó)，但相對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)量，進(jìn)口量占比不足3%。2018年豬肉進(jìn)口量約為119萬(wàn)噸（2017年121萬(wàn)噸，2016年豬價(jià)高峰時(shí)進(jìn)口量為162萬(wàn)噸），豬肉進(jìn)口量約占中國(guó)豬肉消費(fèi)量的2.2%；生豬進(jìn)口量?jī)H為0.8萬(wàn)頭。

中國(guó)進(jìn)口豬肉主要來(lái)自歐洲、美國(guó)、加拿大等國(guó)家和地區(qū)。2018年德國(guó)、西班牙、加拿大、美國(guó)、丹麥的進(jìn)口占比分別約為19%、18%、13%、7%、6%，其他國(guó)家進(jìn)口占比約為36%。中國(guó)豬肉出口量?jī)H為4萬(wàn)噸，活豬出口量約為158萬(wàn)頭，出口的豬肉和活豬均主要供港澳。

除豬肉外，中國(guó)也會(huì)進(jìn)口大量的副產(chǎn)品。副產(chǎn)品進(jìn)口量與豬肉進(jìn)口量相當(dāng)。

正常情況下，進(jìn)口豬肉的驅(qū)動(dòng)因素是國(guó)內(nèi)外價(jià)差。2019年1月中國(guó)進(jìn)口豬肉單價(jià)約為1.77美元/公斤，其中自美國(guó)進(jìn)口豬肉價(jià)格約為1.13美元/公斤，折算成人民幣含稅價(jià)是14.79元/公斤、13.70元/公斤（美國(guó)進(jìn)口豬肉自2018年4月、7月兩次加征25%關(guān)稅），國(guó)內(nèi)22個(gè)省市豬肉價(jià)格19.92元/公斤，價(jià)差約為5.13元/公斤，而2013年至今價(jià)差的均值約為8元/公斤（以美國(guó)豬肉為代表的國(guó)際價(jià)格最近已經(jīng)開(kāi)始上漲，如果按照最新價(jià)格測(cè)算，幾乎不存在價(jià)差，但由于預(yù)期國(guó)內(nèi)價(jià)格將創(chuàng)歷史新高，進(jìn)口有利可圖）。

除正常進(jìn)口渠道外，由于國(guó)內(nèi)外價(jià)差，豬肉（包括雜碎）走私也是影響國(guó)內(nèi)供需格局的因素之一。我們估計(jì)走私豬肉體量與進(jìn)口體量相當(dāng)。由于存在價(jià)差，進(jìn)口或者走私豬肉有豐厚的利潤(rùn)，所以在國(guó)內(nèi)供給充足的情況下，仍然有部分進(jìn)口、走私量。

進(jìn)口豬肉存價(jià)差主要原因是中國(guó)養(yǎng)殖成本較高，且主要差異來(lái)自飼料。以中美為例，2017年中國(guó)外購(gòu)仔豬的養(yǎng)殖成本約為16.16元/公斤，而美國(guó)的養(yǎng)殖成本（合同戶(hù)）僅為10.49元/公斤，其中差異較大的主要是仔豬成本（差異1.20元/公斤）、飼料成本（差異2.91元/公斤）和人工成本（差異2.45元/公斤），中國(guó)防疫成本也高于美國(guó)。其中仔豬成本與養(yǎng)殖效率有關(guān)（如PSY等指標(biāo)），人工成本與規(guī)?；潭扔嘘P(guān)，飼料成本差異除與料肉比等養(yǎng)殖效率有關(guān)外，更重要的原因是中美大宗農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格差異較大。

中美大宗農(nóng)產(chǎn)品種植成本差異較大。2017年中國(guó)玉米種植成本約為2047元/噸，而美國(guó)種植成本僅為954元/噸，主要差異來(lái)自人工成本（差異843元/噸）與土地成本（差異182元/噸），中國(guó)肥料、農(nóng)藥等成本高于美國(guó)，但種子成本低于美國(guó)。

2.2.3 增加進(jìn)口可彌補(bǔ)多少產(chǎn)能缺口？

經(jīng)過(guò)前文分析，日本、韓國(guó)、墨西哥等國(guó)家豬肉消費(fèi)得到35%-55%依賴(lài)進(jìn)口，且不受?chē)?guó)際豬肉價(jià)格的影響，是穩(wěn)定的進(jìn)口國(guó)家，根據(jù)USDA預(yù)測(cè)，2019年這三個(gè)國(guó)家的進(jìn)口量約為345萬(wàn)噸（基本與2018年持平），此外還有部分國(guó)家有一定量的進(jìn)口需求，則全球約850萬(wàn)噸的貿(mào)易量中可供中國(guó)調(diào)動(dòng)的不足400萬(wàn)噸?？紤]到2016年中國(guó)豬價(jià)高峰時(shí)進(jìn)口量為162萬(wàn)噸，增加84萬(wàn)噸（USDA數(shù)據(jù)，2016年進(jìn)口量218萬(wàn)噸，增加105萬(wàn)噸），2016年全球豬肉貿(mào)易量增加112萬(wàn)噸，增量基本全部由中國(guó)貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為2019-2020年進(jìn)口量的高峰最高可能達(dá)到300萬(wàn)噸左右，相比2018年增加180萬(wàn)噸?？紤]到進(jìn)口量的增加，國(guó)內(nèi)供需缺口約為630萬(wàn)噸。

目前越南也發(fā)生了非洲豬瘟疫情，嚴(yán)打也會(huì)減少部分走私。根據(jù)行業(yè)估計(jì)，走私量與正規(guī)渠道的進(jìn)口量體量相當(dāng)，主要集中在沿海地區(qū)，其中，兩廣地區(qū)的走私量大，此外廣西及云南陸路邊境，也有一定數(shù)量。2019年2月以來(lái)，越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，對(duì)走私的打擊力度繼續(xù)加強(qiáng)，我們認(rèn)為走私量較正常年份減少50萬(wàn)噸是有可能的，則供需缺口約為680萬(wàn)噸，缺口比例約為13%。

此外，我們針對(duì)不同的去產(chǎn)能幅度做了供需缺口測(cè)算，結(jié)論：2019-2020年增加進(jìn)口幾成定局（最多增加180萬(wàn)噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴(yán)打走私可能減少部分走私量（預(yù)計(jì)減少50萬(wàn)噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預(yù)計(jì)凈進(jìn)口（包括走私）增加約130萬(wàn)噸。假如國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費(fèi)下降5%，增加的凈進(jìn)口（包括走私）可以補(bǔ)充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價(jià)創(chuàng)歷史新高。

2.3 中國(guó)增加進(jìn)口對(duì)國(guó)際豬價(jià)的影響幾何？

中國(guó)增加進(jìn)口，雖然不會(huì)扭轉(zhuǎn)本國(guó)供需格局，但大國(guó)效應(yīng)將會(huì)擾動(dòng)國(guó)際豬價(jià)，促使國(guó)際豬價(jià)上漲。根據(jù)上文論述，如果中國(guó)可能增加凈進(jìn)口130萬(wàn)噸左右（增加進(jìn)口180萬(wàn)噸，減少走私50萬(wàn)噸），則占國(guó)際貿(mào)易量的15%左右（由于缺乏國(guó)際走私量，無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算占比），大國(guó)效應(yīng)將會(huì)推升國(guó)際豬價(jià)。

復(fù)盤(pán)2016年，美國(guó)出口量增加11萬(wàn)噸，增量基本都是對(duì)中國(guó)出口，2016年上半年美國(guó)瘦豬肉現(xiàn)貨價(jià)由55.36美分/磅上漲至77.99美分/磅，漲幅約為40%。由上文論述，中國(guó)豬肉進(jìn)口量可能增加180萬(wàn)噸，根據(jù)USDA預(yù)測(cè)，2019年歐盟、巴西、加拿大等主要出口國(guó)豬肉產(chǎn)量均維持穩(wěn)定，美國(guó)豬肉產(chǎn)量有望增加63萬(wàn)噸。假設(shè)進(jìn)口增量的1/3（約60萬(wàn)噸）來(lái)自美國(guó)，則美國(guó)豬價(jià)漲幅將不容小覷。目前，美國(guó)瘦肉豬期貨1906合約價(jià)格已經(jīng)超過(guò)95美分/磅，較近期低點(diǎn)漲幅超過(guò)30%。

除主要出口國(guó)的豬價(jià)將被拉動(dòng)外，豬肉國(guó)際貿(mào)易價(jià)格將傳導(dǎo)至主要進(jìn)口國(guó)（日本、墨西哥、韓國(guó)等），推升該國(guó)豬肉價(jià)格。

3、關(guān)鍵結(jié)論

核心結(jié)論：

2019-2020年增加進(jìn)口或成定局（最多增加180萬(wàn)噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴(yán)打走私可能減少部分走私量（預(yù)計(jì)減少50萬(wàn)噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預(yù)計(jì)凈進(jìn)口（包括走私）增加約130萬(wàn)噸。

假如國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費(fèi)下降5%，增加的凈進(jìn)口（包括走私）可以補(bǔ)充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價(jià)創(chuàng)歷史新高。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

豬價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期