隨著2018年8月我國首例非洲豬瘟疫情在遼寧沈陽爆發(fā)，這一名詞正式進入了大眾視野，也讓新一輪的豬周期更加波瀾壯闊。

可以直觀看到的是，豬肉價格以及豬肉概念股價自疫情發(fā)生以來的井噴式增長。據(jù)豬易通報價，全國外三元豬肉價格已從去年8月的13.88元/公斤上漲至今年9月的28.1元/公斤，漲幅高達102.4%。而豬肉概念股龍頭溫氏股份（300498.SZ），自去年8月至今年一季度末短短半年的時間也實現(xiàn)了翻倍行情，可見價格漲勢已同步在豬肉概念股股價中反映。

不過，目前豬肉概念股已進入平臺整理階段，并在近期有破位跡象，股價振幅較大。相關(guān)標的是否還有進一步的上升空間，以及市場行情與豬肉價格及企業(yè)業(yè)績之間是怎樣的聯(lián)動關(guān)系，是一個值得探究的話題。

生豬產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)機制

股價反映的是企業(yè)盈利與估值，盈利則由收入與成本所決定，對于商品銷售行業(yè)，收入則由產(chǎn)品價格與產(chǎn)品數(shù)量所決定。

對于豬企而言，產(chǎn)品價格即是生豬的銷售價格，產(chǎn)品數(shù)量即是生豬出欄量。生豬養(yǎng)殖行業(yè)有著幾個顯著的特征，一是低集中度，模式以散養(yǎng)為主，據(jù)新牧網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年全國前9大豬企出欄4476.3萬頭，僅占全國的6.45%；二是行業(yè)需求價格彈性偏低，豬肉供給對豬肉價格起到?jīng)Q定性作用，并形成了豬周期。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，上圖中從下向上數(shù)第一條線為全國大中城市玉米批發(fā)價，倒數(shù)第二條線為全國口徑的豬糧比，其余的線均為各銷售環(huán)節(jié)的價格，各價格線保持協(xié)同變動。從價格走勢上，將低點與高點之間的區(qū)間劃分開，可以發(fā)現(xiàn)從一個低點到一個高點，亦或是由高點到低點的時間穩(wěn)定在2年至2年半，也就是說一個大周期為4年半左右的時間，這個時間結(jié)構(gòu)相當固定。

從經(jīng)濟邏輯上看，豬周期的產(chǎn)生原因為供給相對于價格的滯后性。由于市場參與者從發(fā)現(xiàn)價格上漲到加大供給之間至少要經(jīng)過育種、雜交以及商品豬保育育肥環(huán)節(jié)，產(chǎn)生了至少一年以上的時滯，從而形成肉價上漲——母豬存欄量大增——生豬供應(yīng)增加——肉價下跌——大量淘汰母豬——生豬供應(yīng)減少——肉價上漲的循環(huán)。在實際情況中，前幾次豬周期亦伴隨著疫情事件的助推，如藍耳病、口蹄疫，觸發(fā)并加劇了豬周期的波動。與下圖對照，2011年、2016年的豬肉價格波峰和2014年豬肉價格的谷底與全國各年生豬出欄數(shù)反比關(guān)系顯著。同時，生豬需求基數(shù)較大，近年全國生豬出欄基本在7億頭上下浮動，即意味著同樣存在價格向收入傳導(dǎo)的邏輯。

此外，第一張圖中另一個重要指標為豬糧比，即生豬出欄價格除以飼料價格，而玉米為生豬的主要飼料。由于生豬養(yǎng)殖中飼料成本占比總成本近7成，所以通常可以用豬糧比反映生豬養(yǎng)殖行業(yè)收入向利潤的傳導(dǎo)。可以看到倒數(shù)第二條線豬糧比的波動基本反映了豬肉銷售價格的波動，兩者相關(guān)性較強，表明收入向利潤的傳導(dǎo)順暢。

至此可以認為，生豬養(yǎng)殖行業(yè)有著清晰的供給決定價格，價格決定收入，收入決定利潤的傳導(dǎo)流程。

供給缺口將持續(xù)多久？

自非洲豬瘟加劇本次豬周期以來，我國生豬存欄量急劇下滑，能繁母豬也經(jīng)歷了前所未有的降速，觸及近10年新低。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年7月，我國生豬存欄量（左軸）為21,932萬頭，其中能繁母豬存欄（右軸）2,165萬頭。自非洲豬瘟疫情在國內(nèi)發(fā)生以來，生豬儲備加速下滑，與去年8月存欄相比，生豬及能繁母豬存欄分別下滑31.98%與31.16%，降幅超過往年。

存欄數(shù)下降的細分原因也有很多，比如今年一季度尤甚的恐慌性集中拋售、疫情下農(nóng)戶的觀望態(tài)度甚至收縮戰(zhàn)略、受疫情影響的生豬撲殺等等，但落腳點一定在現(xiàn)時與未來的供給上。

如前所述，供給是決定后續(xù)一切指標的源頭，而生豬存欄則是未來供給的保障，能繁母豬數(shù)量則最直接的體現(xiàn)了生豬生產(chǎn)能力。具體而言，一頭能繁母豬一年可產(chǎn)仔豬約20頭左右，即每年每頭母豬斷奶仔豬數(shù)（PSY）指標。隨著技術(shù)管理水平提升、死亡率降低、經(jīng)營效率提升，這一數(shù)字可以增加。一般散戶養(yǎng)殖的PSY低于20，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)可以達到22-23，目前溫氏股份年報披露種豬PSY可達到24左右。

基于我國散養(yǎng)為主的結(jié)構(gòu)，技術(shù)管理水平相對穩(wěn)定，所以能繁母豬數(shù)可基本反映未來生豬的供應(yīng)能力。而能繁母豬數(shù)量在經(jīng)歷大幅回落后，想恢復(fù)出第一批能繁母豬則需要半年以上的時間，待到第一批生豬出欄則又需要經(jīng)歷4個月的孕育期、1個月的哺乳、1個月的保育及4個月的育肥期，即10個月的時間，所以說，當前的供給缺口依舊存在，并預(yù)期將持續(xù)一年以上的時間。

據(jù)大畜牧對官方數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，2018年5個月共發(fā)生非瘟疫情99起，2019年1-8月發(fā)生54起。截至2019年6月30日，全國已有31個省份發(fā)生非洲豬瘟共143起疫情，其中家豬140起，野豬3起；全國累計撲殺生豬112.9萬頭。截至2019年7月31日，全國已有31個省份發(fā)生非洲豬瘟共150起疫情，其中家豬147起，野豬3起；全國累計撲殺生豬116萬頭。截至2019年8月31日，全國已有31個省份發(fā)生非洲豬瘟疫情共153起，其中家豬150起，野豬3起；全國累計撲殺生豬116萬頭。

在國家強力監(jiān)管治理下，可以看到疫情的發(fā)展勢頭正在減弱，解禁的省份也在逐步增多。今年以來，除4月份外，其他5個月新發(fā)生疫情數(shù)均保持在個位數(shù)。不過產(chǎn)生的現(xiàn)時缺口仍是可以確認的，如果按照每頭豬200斤來計算，受到疫情直接影響將產(chǎn)生11.6萬噸的供給缺口，而這也只是缺口的一個折射，生產(chǎn)力及信心的恢復(fù)則是關(guān)鍵。

另外，豬瘟疫苗也是恢復(fù)農(nóng)戶復(fù)養(yǎng)、擴大產(chǎn)能解決供給缺口的一個關(guān)鍵性因素。

據(jù)央視新聞，中國農(nóng)科院10日發(fā)布消息稱，我國非洲豬瘟疫苗研制在今年4月實驗室研究工作取得成功后，8月疫苗研發(fā)工作又取得了新的重要進展。一株雙基因缺失弱毒活疫苗已完成了實驗室安全評估與有效試驗，突破了規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)瓶頸，近期已向農(nóng)業(yè)農(nóng)村部提出生物安全評價申請，即將進入臨床試驗階段。臨床試驗階段是藥品研發(fā)流程中最為重要的環(huán)節(jié)，風險極大，結(jié)果不確定性高。且隨后通過臨床試驗的新獸藥仍需進行申請注冊及復(fù)核試驗才可上市，仍存在一定時滯。且從目前世界范圍看，尚未有有效的防治手段，所以供給缺口將持續(xù)一定時間。

豬肉概念股的投資機會

豬肉股股價與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系緊密。

由于正邦科技上市時間較長，以正邦科技代表豬肉股組合觀察股價與豬肉價格變動趨勢。界面商學院以100為基點計算了近十年正邦科技股票的表現(xiàn)以及其相對于上證指數(shù)的超額收益?？梢钥吹?，在此前描述的時間窗口內(nèi)，豬肉價格上升、業(yè)績上升的區(qū)間內(nèi)豬肉股表現(xiàn)優(yōu)秀，在豬價下滑的區(qū)間內(nèi)，市場表現(xiàn)平平。

從幾大豬企的市盈率上看，目前市盈率超過以往平均水平，但仍未觸及高點，隨著業(yè)績的釋放，估值壓力或緩和。

因此，對于抗風險能力強、疫情管控強的規(guī)模豬企，基于前面業(yè)績與股價的聯(lián)動關(guān)系分析，仍預(yù)期存在半年左右可見的投資機會。