在當(dāng)前時點，市場對未來通脹走勢主要關(guān)心兩個問題：一是6月以來PPI存在上漲預(yù)期、環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)反彈，能否向CPI傳導(dǎo)，非食品CPI同比究竟是已經(jīng)見頂，還是會有上行壓力？二是近來豬肉價格環(huán)比出現(xiàn)一定的上漲，其同比是否已經(jīng)見底？考慮到歷來分析中國CPI，豬肉都是走勢波幅較大、也最受市場關(guān)心的因素之一，在非食品CPI中樞較為穩(wěn)健的背景下，豬價對未來通脹預(yù)期會有顯著影響。我們判斷下半年食品CPI同比繼續(xù)修復(fù)，非食品CPI同比小幅回落，整體通脹是溫和回升態(tài)勢。



預(yù)計下半年豬肉價格同比跌幅溫和收窄，但上行動能不強

從歷史經(jīng)驗來看，豬肉價格從同比增速達到高點到同比觸底一般經(jīng)歷一年左右；從2016年中同比見頂起算，豬價存在2017年中觸底的預(yù)期。近來豬肉批發(fā)價格的確出現(xiàn)環(huán)比小幅上漲，7月豬肉CPI同比跌幅也小幅收窄。但豬價環(huán)比的季節(jié)性在年中和年末表現(xiàn)的較為明顯，6-8月環(huán)比大多為上漲，9-10月下跌、春節(jié)前再度上漲。近期的豬價環(huán)比反彈可能在進入四季度后將受制于季節(jié)性因素而告一段落。同時從基數(shù)來看，2016年三四季度豬肉價格基數(shù)仍高，樂觀估計下半年豬價情形將會是同比跌幅溫和收窄。按此前兩輪豬周期時長判斷，豬價最早要到明年年中才可能同比轉(zhuǎn)正。

從存欄/出欄量和豬糧比角度分析，豬價中期上行壓力也不大

受制于養(yǎng)殖業(yè)環(huán)保治理力度加強，當(dāng)前生豬存欄量和能繁母豬量均處于低位；但可能得益于生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模化帶動生產(chǎn)效率提升，上半年出欄量、和豬肉產(chǎn)量均同比上行，豬肉供給壓力不大。同時，當(dāng)前豬糧比水平仍高于盈虧平衡線，即使玉米價格出現(xiàn)一定上漲，生豬養(yǎng)殖業(yè)也能維持盈利，不一定會迅速傳導(dǎo)到豬價上行壓力上。

下半年P(guān)PI同比8月見頂、環(huán)比9月見頂，四季度仍有下行壓力

我們預(yù)計在三季度需求側(cè)韌性較強、去產(chǎn)能推進節(jié)奏超預(yù)期、8-9月環(huán)保督查力度較大的推動下，8/9月PPI環(huán)比漲幅將繼續(xù)擴大，8月PPI同比或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈。預(yù)測下半年P(guān)PI同比8月份最高、環(huán)比9月份最高；四季度PPI同比仍有較強下行壓力。全年不會是雙峰走勢，2月份的同比+7.8%就是年內(nèi)高點。

再論PPI是否會向CPI傳導(dǎo)

PPI從成本端影響CPI的最典型途徑是能源價格，同時需要生產(chǎn)領(lǐng)域向生活領(lǐng)域的價格傳導(dǎo)路徑通暢、并有需求側(cè)復(fù)蘇邏輯配合。我們認為需求端三季度韌性較強，但并非全面復(fù)蘇，四季度經(jīng)濟增速可能小幅回落；同時，成本端從油價和電價角度均無大幅上漲邏輯，因此判斷非食品CPI下半年同比小幅回落。食品端，預(yù)計豬肉同比跌幅下半年溫和收窄，加上鮮菜價格已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，食品CPI同比可能在四季度轉(zhuǎn)正。綜合起來，預(yù)計到2017年末PPI同比回落到2%~2.5%之間，CPI同比回升到2%左右，兩者的剪刀差進一步收窄。