此時，養(yǎng)豬企業(yè)的現(xiàn)金流壓力正在加劇，2023年也出現(xiàn)全面虧損，無一幸免。

豬企與豬周期板塊的投資者，都在等待2024年的豬周期拐點。這直接關(guān)系到豬企們能否擺脫債務(wù)枷鎖，走出困境。

然而，拐點真的會在今年到來么？

在歷史上，豬周期曾多次引發(fā)資本狂歡，因此參與周期博弈的投資者并不在少數(shù)。然而，由于投資豬周期需要深入了解產(chǎn)業(yè)，很少有人能夠準(zhǔn)確地把握周期的拐點，尤其是在當(dāng)前這輪豬周期發(fā)生了嚴(yán)重變形的情況下。

按照以往4年一輪豬周期的規(guī)律，2018年6月啟動的豬周期理應(yīng)在2022年中旬見底，但2023年的豬價持續(xù)低迷，反轉(zhuǎn)預(yù)期再次落空。

近期，農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2024年1月末我國能繁母豬存欄量降至4067萬頭，環(huán)比下降1.8%，這一下降幅度是本輪周期中最大的一次去化，從而增強了市場對豬周期反轉(zhuǎn)的預(yù)期，但最新的政策給這一樂觀預(yù)期潑了一盆涼水。

3月1日消息，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部宣布將全國能繁母豬正常保有量目標(biāo)從4100萬頭調(diào)整為3900萬頭，這一調(diào)整意味著當(dāng)前產(chǎn)能仍處于較高水平。

如此看來，2024年，豬企生死撲朔迷離。

變形的豬周期

在上一輪繁榮的“超級豬周期”中，養(yǎng)豬行業(yè)經(jīng)歷了一段前所未有的繁榮期。然而，這段時間的過度擴張和盈利高峰為當(dāng)前所面臨的挑戰(zhàn)埋下了隱患，導(dǎo)致我們現(xiàn)在經(jīng)歷的這一輪豬周期發(fā)生了變形。

豬周期是指豬價周期性的波動規(guī)律，本質(zhì)上是由利潤來調(diào)節(jié)供需變化，并最終反映到價格波動上的一種經(jīng)濟運行方式。

自2006年以來，我國經(jīng)歷了三輪完整的豬周期，每輪約持續(xù)4年，這個周期長度主要由產(chǎn)能的時間延續(xù)性決定。

從能繁母豬到生豬出欄需要10個月左右時間，而從新生母豬到生豬出欄需要18個月左右的時間（母豬出生育肥4個月成后備+后備母豬育肥4個月成能繁配種+ 能繁母豬妊娠4個月+仔豬育肥6個月=18個月生豬出欄），這個時間跨度使得供應(yīng)端對市場變化的響應(yīng)呈現(xiàn)顯著的滯后性。

最新一輪，即2018年6月啟動的第四輪豬周期理應(yīng)在2022年中旬見底。然而，直至2024年2月，我們?nèi)晕匆姷街芷诜崔D(zhuǎn)的信號，這一輪周期已持續(xù)了近6年，遠超預(yù)期。

背后的邏輯復(fù)雜而多維：

一是市場參與者的虧損承受能力提高。環(huán)保政策以及非洲豬瘟清退了大量散戶，500頭以上的規(guī)模場出欄占比大幅提升，從2011年的36.6%提升至2022年的65%。相比散戶，規(guī)模場融資能力相對更強，這也是豬周期被拉長的主因；

二是上輪“超級豬周期”產(chǎn)能擴張激進，推高退出成本。受非洲豬瘟帶來超額利潤驅(qū)動，很多豬企通過加杠桿的方式進行過度擴張，造成高額債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而增加了主動退出成本；

三是市場行為的干預(yù)。2022年5-9月、2023年7月下旬和8月，市場上出現(xiàn)了壓欄和二次育肥等行為，該行為雖然在短期內(nèi)快速推高了豬價，但實際上增加了整體供給，從而拉長了豬周期的磨底時間。

什么是壓欄/二次育肥？壓欄是指生豬已經(jīng)達到出欄體重（110-120kg左右），養(yǎng)殖戶卻繼續(xù)飼養(yǎng)，通過延長養(yǎng)殖周期，賭豬價在未來某個時刻的上漲，從而獲得更高的利潤；二次育肥是指養(yǎng)殖戶購買正常的出欄豬對其進行再次育肥，養(yǎng)到150kg左右的重量。

兩者博弈的均是未來1-2個月后的豬價，即短期壓欄減少的供給會在1-2個月之后出欄時形成更大的供給，從而對豬價形成短期的沖擊。

以上三個因素織成了一張將本輪豬周期不斷拉長的大網(wǎng)。在此背景下，生豬板塊深陷泥潭，不能自拔。

困頓中的豬企

豬周期磨底時間越長，豬企的博弈心理越重，擴張意愿越強，去化越難，豬價越低，行業(yè)最終陷入“惡性循環(huán)”。

在這個漩渦中，豬企們也付出了沉重的代價。

一方面，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高。

生豬養(yǎng)殖企業(yè)依賴不斷融資支撐大規(guī)模產(chǎn)能投入，這極大推高了它們的財務(wù)杠桿。截至2023年三季度末，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上，其中天邦食品和傲農(nóng)生物的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達87.03%和89.41%，償債壓力高企。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

另一方面，2023年上市豬企全面虧損。

截至2023年1月31日，22家涉及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的A股上市公司披露2023年業(yè)績預(yù)告，令人擔(dān)憂的是，全行業(yè)無一家真正盈利（有幾家是靠資產(chǎn)售賣等方式盈利）。其中，18家上市豬企錄得歸母凈虧損，合計虧損248.66億-291.65億元。

其中溫氏股份虧損規(guī)模最高，2023年歸母凈虧損63.29億元，上年同期盈利52.89億元，陷入深度虧損；而備受矚目的“豬茅”牧原股份預(yù)計2023年歸母凈利虧損39億元-47億元，首次出現(xiàn)年度虧損。

巨額虧損也會再次加劇豬企們的現(xiàn)金流壓力。

以新五豐為例，截至2023年三季度末，其資產(chǎn)負(fù)債率高達70.15%，且已經(jīng)連續(xù)3個季度出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損。

對于生豬養(yǎng)殖企業(yè)來說，現(xiàn)金流的虧損持續(xù)超過2個季度，那么企業(yè)經(jīng)營活動就會出現(xiàn)困難，如果超過3個季度，財務(wù)危機是大概率要出現(xiàn)的，特別是對于資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高的豬企來說。

此外，傲農(nóng)生物也在步*ST正邦后塵。

在2020年高豬價刺激下，*ST正邦開始了大肆擴張，隨著而來的是資產(chǎn)負(fù)債率的快速攀升和養(yǎng)殖成本的失控。受制于豬價下行壓力和激進擴張帶來的負(fù)面影響，*ST正邦一度陷入了斷料、“豬吃豬”的悲劇，最終被ST。

當(dāng)前*ST正邦通過重整暫時轉(zhuǎn)危為安，但傲農(nóng)生物卻正在重蹈它的覆轍。

傲農(nóng)生物從2023年下半年開始，提前出欄生豬，導(dǎo)致肥豬出欄體重偏低，全年肥豬出欄體重97.97公斤；同時主動關(guān)停部分效率低下豬場，收縮產(chǎn)能。2023年下半年，傲農(nóng)生物出欄生豬293.6萬頭，同比增速僅有3%；2023年，傲農(nóng)生物生豬出欄586萬頭，同比增長12.9%。

截至2024年1月23日，傲農(nóng)生物在銀行、融資租賃公司等金融機構(gòu)累計逾期債務(wù)本息合計約14.38億元（扣除已償還部分）。傲農(nóng)生物預(yù)計2023年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，公司股票可能被上交所實施退市風(fēng)險警示。

周期反轉(zhuǎn)不明朗

生豬養(yǎng)殖行業(yè)能否從困境中突圍，主要取決于這場漫長的豬周期能否在2024年迎來拐點。

先上觀點，妙投認(rèn)為，當(dāng)下可以確定的是豬價在2024年將會反彈，但周期能否反轉(zhuǎn)還存在不確定性。要深入理解這一觀點，首先需要探討如何判斷豬周期的拐點。

判斷豬價趨勢需深究市場供需兩端，但考慮到我國豬肉需求較為穩(wěn)定（我國豬肉消費量自2014年開始萎縮），因此對豬價具有決定性作用的是供給端。

通常，投資者依據(jù)能繁母豬存欄的環(huán)比波動來預(yù)測豬價走勢，但此法忽略了供給側(cè)的多維度因素的影響，容易導(dǎo)致誤判。實際上，短期供給量——即生豬出欄量，更為準(zhǔn)確地反映供給狀態(tài)，由能繁母豬存欄、MSY、出欄體重共同決定。

其一，能繁母豬是指產(chǎn)過一胎仔豬、能夠繼續(xù)正常繁殖的母豬，能繁母豬存欄量影響的是10個月之后的生豬供應(yīng)量；

其二，MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數(shù)量，衡量的是母豬的生產(chǎn)效率。

過去，投資者習(xí)慣以能繁母豬存欄變化趨勢作為長期豬價分析的基石。然而，自2015年起，MSY的顯著提高要求分析框架的適時調(diào)整。

MSY的計算公式：MSY=PSY（每年每頭母豬提供的斷奶仔豬數(shù)量）*育肥豬成活率。

其三，出欄均重，短期主要受市場行為的影響。

市場往往會通過生產(chǎn)經(jīng)營來進行調(diào)節(jié)產(chǎn)能，包括配種、提前出欄（被動和主動），也包括上述所說的壓欄和二次育肥等，這種干擾會導(dǎo)致理論供給量與實際出現(xiàn)較大偏差。

如果養(yǎng)殖戶對后市豬價行情樂觀，則會出現(xiàn)壓欄或者二次育肥的行為，提高出欄均重；如果悲觀，養(yǎng)殖戶就會采取提前拋售的形式規(guī)避豬價下跌的風(fēng)險。

舉例來看：

（1）2022年8-10月豬價大幅上漲，遠超預(yù)期，一是倒推10個月之前的能繁母豬存欄量在下降；二是當(dāng)年5-9月存在壓欄和二育行為，推遲了產(chǎn)能釋放。

（2）2023年，我國能繁母豬存欄同比下滑了5.6%，但全國出欄生豬7.27億頭，同比增長3.8%，原因在于2023年行業(yè)整體生產(chǎn)效率是在提升的（低效母豬的淘汰疊加配種效率的提升）。

可見，能繁母豬的降幅不能直接與生豬供應(yīng)劃等號，在判斷供給趨勢的過程中，除了觀察能繁母豬存欄的波動之外，還要考慮生產(chǎn)效率和市場行為的影響。

因此，判斷2024年生豬出欄量要基于2023年2月-2024年1月的能繁母豬存欄量，同時要考慮期間生產(chǎn)效率的變化。

農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2023年2月-2024年1月期間我國能繁母豬存欄同比降幅約6.4%，MSY同比提升約3.2%（涌益咨詢數(shù)據(jù)），不考慮壓欄和二育等市場行為，預(yù)測2024年生豬出欄量同比降約3.4%，豬價表現(xiàn)會略優(yōu)于2023年。

展望2024年的豬價走勢，預(yù)計呈現(xiàn)先低后高走勢：2023年1-6月能繁母豬去化緩慢，7月開始加速；生產(chǎn)效率在1-9月持續(xù)提升，10-12月因受非瘟影響出現(xiàn)小幅下滑?；谶@樣的背景，1-5月生豬集中出欄，疊加4-5月淡季影響，豬價偏低；6-11月生豬出欄偏少，疊加8-9月旺季影響，豬價偏高。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

2024年豬價好于2023年，并不意味著豬價一定會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

這是因為，復(fù)盤歷史，豬價有多次觸底的情況發(fā)生，要想實現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于市場供需關(guān)系要發(fā)生扭轉(zhuǎn)，即能繁母豬按照1%的幅度連續(xù)去化5個月減至3900萬頭以下。

然而，一旦市場對反轉(zhuǎn)預(yù)期抱有更高的希望，行業(yè)內(nèi)主動去化速度可能會放緩，連續(xù)大幅度去化的可能性就降低了。就如當(dāng)前，大多數(shù)頭部豬企仍在2024年保持?jǐn)U產(chǎn)的態(tài)勢。

（數(shù)據(jù)來源：公開資料）

此外，目前仍有兩大因素在制約著產(chǎn)業(yè)去化進程：

首先，仔豬價格的回升延緩了母豬的淘汰速度。

回顧2023年上半年，雖然生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損的時間較長，但去化相對偏慢，除了資本參與較高和行業(yè)生產(chǎn)效率提升的原因之外，還有仔豬價格高企不下的因素。

2023年6月之后，仔豬價格開始回落。但隨著非瘟、仔豬腹瀉等疫病導(dǎo)致仔豬供給緊張，當(dāng)下仔豬價格出現(xiàn)反彈。截至2024年2月24日周度數(shù)據(jù)，7kg的仔豬價格達到478元/頭，出現(xiàn)了盈利，這就會延緩產(chǎn)能的進一步出清。

其次，飼料價格的降低增強了豬企抗風(fēng)險能力。

飼料成本占養(yǎng)殖總成本的一半以上，玉米和豆粕作為主要原料，其價格自2023年10月起持續(xù)下降，降低了養(yǎng)殖成本，從而增強了豬企的生存能力，不利于行業(yè)的產(chǎn)能去化。

因此，完全靠主動去化是不現(xiàn)實的，除非有外力干預(yù)，如豬病爆發(fā)（2006年藍耳病，2011年仔豬腹瀉以及2018年的非洲豬瘟）、政策介入嚴(yán)控產(chǎn)能，或者出現(xiàn)巨頭倒下等，2024年才有望出現(xiàn)豬周期反轉(zhuǎn)，否則，2024年豬價更多是反彈，豬企們?nèi)噪y以走出困境。

也就是說，豬周期反轉(zhuǎn)時機是不明朗的。

在這樣的背景下，對豬企而言，活下來才是關(guān)鍵。這時候就要考驗它們的成本控制和融資能力，有效的成本控制可以提高豬企穿越周期底部的底氣，而靈活的融資手段則有利于緩解現(xiàn)金流壓力。

誰能活下去？

我們將從養(yǎng)殖成本控制和融資能力兩個維度去判斷豬企們的安全性。

首先，養(yǎng)殖成本控制的重要性。

生豬養(yǎng)殖完全成本主要是由飼料購買、人工費用、折舊攤銷、動保以及期間費用（財務(wù)、銷售、管理等費用）等構(gòu)成。

在非洲豬瘟發(fā)生前，大部分豬企的生豬養(yǎng)殖完全成本均低于13元/公斤，但在非瘟發(fā)生后，各豬企由于采取不同的繁育體系、防疫水平等原因，成本差異明顯擴大：

一是飼料成本差異。飼料約占養(yǎng)殖成本的55%，每個企業(yè)會根據(jù)制定自己的喂養(yǎng)配方，尤其是2021年后玉米、大豆等原材料價格快速上漲，企業(yè)紛紛對配方進行改進；

二是養(yǎng)殖模式：自繁自養(yǎng)和外購仔豬、一體化養(yǎng)殖和“公司+農(nóng)戶”模式在仔豬成本、管理費用等各方面存在著天然差異，尤其是嚴(yán)格防疫體系下，各個環(huán)節(jié)均存在巨大差異；

三是種豬品種、養(yǎng)殖技術(shù)、防疫水平等差距導(dǎo)致明顯的PSY（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬頭數(shù)，是衡量生產(chǎn)效率的關(guān)鍵指標(biāo)）和成活率差異。

例如牧原股份靠二元輪回雜交體系獲得更高的PSY，神農(nóng)集團和巨星農(nóng)牧與海外巨頭（Pipestone、PIC）合作，種豬具備優(yōu)勢，帶來較高的PSY，大約為26-27。

從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，牧原股份的養(yǎng)殖成本一直是上市企業(yè)最低，2021年和2022年，其完全平均成本分別為14.7元/kg和15.7元/kg，2023年全年完全成本又降至15元/kg。

牧原股份董事長秦英林表示，對標(biāo)荷蘭、丹麥等養(yǎng)豬技術(shù)先進的國家，我國差距還很大，如果我國養(yǎng)殖水平都能夠達到與丹麥齊平，那么每頭豬最少還有600元錢的成本下降空間，按照120kg/頭的均重，差不多有5元/kg的下降空間。

神農(nóng)集團2022年完全成本約16.7元/kg，2023年完全成本約為16.2元/kg，僅次于牧原股份；巨星農(nóng)牧2023年二季度完全成本約16元/公斤，上半年完全成本約16.3元/公斤，也位于行業(yè)第一梯隊。

反觀天邦食品、傲農(nóng)生物和金新農(nóng)等豬企，養(yǎng)殖成本高企不下，均在18元/kg以上。

（數(shù)據(jù)來源：公開資料）

此外，值得注意的是，成本管控能力強的豬企，如牧原股份、巨星農(nóng)牧和神農(nóng)集團也會享受估值溢價。

這是因為，產(chǎn)業(yè)投資視角下，豬企合理估值取決于豬企在完整周期下的頭均利潤水平，而頭均利潤的高低取決于生豬銷售價格和養(yǎng)殖成本的高低。也就是說，成本控制力強的企業(yè)，在一輪豬周期中，它的平均盈利將超過行業(yè)平均水平，這就意味著其頭均市值將高于行業(yè)平均值。

其次，融資能力是另一個需要重點觀察的方面，其中關(guān)鍵指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。較低的資產(chǎn)負(fù)債率通常意味著較強的債務(wù)償還能力和融資靈活性。

如上文所述，神農(nóng)集團、天康生物、牧原股份和溫氏股份的資產(chǎn)負(fù)債率相對較低，而華統(tǒng)股份、新希望、天邦食品和傲農(nóng)生物的資產(chǎn)負(fù)債率較高。

總體來看，安全性較高的豬企包括神農(nóng)集團、天康生物、巨星農(nóng)牧、牧原股份和溫氏股份，而天邦食品、新希望和傲農(nóng)生物等豬企的安全性不高。

可見，豬周期能否在2024年反轉(zhuǎn)并不明確，如果此輪豬周期再度被拉長，背負(fù)高杠桿、成本高去不下的豬企會面臨更為嚴(yán)峻的生存挑戰(zhàn)。