豬企虧損的寒冬已經(jīng)過去。在2023年巨虧之后，2024年前三季度頭部豬企牧原股份（002714.SZ）和溫氏股份（300498.SZ）業(yè)績轉(zhuǎn)暖，實現(xiàn)巨額盈利。

不過，業(yè)績轉(zhuǎn)暖在股價上并未得到體現(xiàn)。牧原股份和溫氏股份年內(nèi)股價分別下跌5%和15%，表現(xiàn)遠遜于同期滬深300指數(shù)（上漲14%）。

豬企股價和盈利為何背道而馳？跌了四年的豬企還會繼續(xù)低迷么？

進入盈利周期的2024

我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)具有顯著周期性特征，生豬價格周期性波動明顯，一般3至4年為一個周期。

和一般周期品不同，對于生豬養(yǎng)殖行業(yè)來說，核心點是利潤。當豬價反轉(zhuǎn)期，豬企股價快速拉升，中小養(yǎng)殖戶看到市場有利潤時便開始進入，由此行業(yè)供給提升，業(yè)績進入兌現(xiàn)期，豬價維持高位，優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；當市場出現(xiàn)供大于求時，生豬價格下跌，價格逐漸逼近各養(yǎng)殖戶成本線，產(chǎn)能開始出清，由此逐漸進入下一個周期循環(huán)。在以利潤為主導的周期下，行業(yè)內(nèi)通過價格實行市場自我調(diào)整。

從供需角度來看，商品豬生產(chǎn)周期較長，母豬出生8個月后達到可配種狀態(tài)，首次受孕后即由后備母豬轉(zhuǎn)為能繁母豬，從能繁母豬存欄到商品豬出欄一般又需再經(jīng)歷10個月，因此生豬供給調(diào)整存在滯后性，進而造成產(chǎn)能超調(diào)供需錯配，即形成“豬價上漲利潤增加→能繁增加仔豬漲價→生豬供給滯后增加→豬價下跌利潤減少→能繁淘汰仔豬降價→生豬供給滯后減少→豬價上漲利潤增加”的周期循環(huán)。

目前，豬周期最壞時刻已經(jīng)過去，2024年豬企盈利周期開啟。截至12月12日，豬肉平均價格已漲至27.98元/千克，相較2023年末的24.71元/千克上漲13%。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

豬價企穩(wěn)直接的影響便是豬企開始盈利。2024年5月開始，自繁自養(yǎng)生豬開啟盈利時刻，年度最高盈利高達682元/頭。受益于2024年豬價平穩(wěn)上移，前三季度生豬板塊實現(xiàn)歸母凈利潤205億元，同比扭虧401億元。第三季度行業(yè)資產(chǎn)負債率下降至62%，資金壓力也有所緩解。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

雖然盈利預示著行業(yè)拐點來臨，但磨底時間或?qū)⒊掷m(xù)。9月我國能繁母豬存欄量為4073萬頭，創(chuàng)出年內(nèi)第二高，相較2023年底的4142萬頭下滑2%。能繁母豬存欄量往往決定十個月之后的豬肉產(chǎn)量即2025年6月至8月，彼時正是豬肉傳統(tǒng)消費淡季，預計2025年第二及第三季度豬肉價格將再度下探。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

轉(zhuǎn)暖開啟的2025

和以往豬周期不同的是，行業(yè)開始走向規(guī)?；a(chǎn)。在經(jīng)歷了上一輪豬周期之后，整個生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的格局發(fā)生了變化，中小豬企及養(yǎng)殖戶逐步退出市場，具有資金優(yōu)勢的低成本大型豬企站穩(wěn)腳跟，行業(yè)規(guī)?；铀?。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年底至2024年上半年，上市豬企中的能繁母豬存欄上升主要集中在頭部兩強牧原股份和溫氏股份，兩家公司分別增長49萬頭和35萬頭，而下降主要集中在新希望（000876.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、ST天邦（002124.SZ_等二線豬企。

兩家頭部豬企的擴張還在繼續(xù)。今年第二季度牧原股份和溫氏股份能繁母豬合計增加26.7萬頭，是第二季度全國生豬產(chǎn)能增加的主力軍。

在規(guī)?；尘跋拢芊蹦肛i長期保持高位，這也將一定程度上拉長豬價在周期底部的時間。一般來說，大型豬企抗風險能力更強，資金更為充足，因此“抗凍”能力也更好。受上一輪非瘟疫情影響，各豬企產(chǎn)能擴張激進，至2021年末20家上市豬企平均資產(chǎn)負債率已高達60%，創(chuàng)出2009年以來新高。截至今年上半年，20家上市豬企平均資產(chǎn)負債率依舊保持在63%的歷史高位。與此同時，上市豬企股權(quán)融資完成規(guī)模不斷下降，從2021年峰值448億元降至2023年47億元，并進一步降至2024年前三季度的19億元，行業(yè)資金壓力持續(xù)處于歷史高位。

從成本端來看，頭部豬企憑借規(guī)?；瘍?yōu)勢，已領先身后豬企一個身位。牧原股份生豬養(yǎng)殖完全成本持續(xù)下降，2024年10月已降至13.3元/kg，相比年初的15.8元/kg下降2.5元/kg；溫氏股份則為13.4元/kg。作為對比，新希望第三季度綜合成本（運營場線成本）為14.5元/kg。

整體來看，雖然本輪豬產(chǎn)業(yè)出清還未完成，但行業(yè)在轉(zhuǎn)暖。2024年前三季度，豬企資本開支僅為231億元，同比-27.40%，整體偏謹慎。與此同時，今年9月能繁母豬存欄數(shù)雖然為年內(nèi)第二高，但和2023年同期的4240萬頭相比，依舊回落4.2%。這對于2025年的豬價有一定支撐作用，行業(yè)最困難時刻已經(jīng)過去。

豬企股價和豬肉價格并不是同步起飛，股價更多反映的是預期，往往是先于豬肉價格開始抬升。目前，豬周期還處于產(chǎn)能去化階段，核心指標是能繁母豬的下降速度。從豬價歷史周期來看，處于底部的豬價并不會一蹴而就起飛，特別是規(guī)模化下拉長了時間周期。

對于豬企來說，頭部公司更值得期待。

牧原股份是行業(yè)的龍頭企業(yè)，2023年公司生豬出欄量占全國總出欄量的8.8%，穩(wěn)坐行業(yè)首位。2024年公司出欄目標區(qū)間6600-7200萬頭，高基數(shù)下同比將再實現(xiàn)3.4%-12.8%的增長。產(chǎn)能方面，截至2024年9月底，公司能繁母豬存欄量331.6萬頭，產(chǎn)能儲備長期充足。目前，公司市凈率僅為3.14倍，低于近十年95%時刻。

溫氏股份財務更為穩(wěn)定。2024年公司生豬計劃出欄3000-3300萬頭，預計同比增長14%-26%之間。此外，公司長期注重債務平衡，今年第三季度資產(chǎn)負債率已下降至54.86%，相較2023年同期的60.31%減少近6個百分點。目前公司市凈率僅為3.06倍，低于近十年70%時刻，已具備周期股“左側(cè)”布局的時機。